海光信息是 A 股唯一兼具"x86 授权生态 + 类 CUDA 兼容"的国产高端处理器双芯平台，AI Agent 算力结构变化（CPU:GPU 配比从 1:8 趋向 1:1）使其成为国产算力确定性最高的兑现者之一——2026H1 收入 +66.5%、归母 +49.7%，单季收入连创历史新高。但市场已用 177.9 倍 PE-TTM、5,590 亿市值为"确定性"支付了充分溢价：现价对应本报告基准情形 2026E 约 140 倍、2027E 约 98 倍前瞻 PE，处于 SOTP 公允区间（190-255 元）上半段，较情景加权中枢（约 196 元）溢价约 23%。基本面评级 A−，价格评级"持有（偏高估）"：未持有者不追高、190-210 元区间分批布局；持有者可继续持有，255 元上方（对应乐观情形 2027E 逾 90 倍）分批兑现。
| 指标 | 数值 | 口径/备注 |
|---|---|---|
| 收盘价 | 240.50 元 | 2026-09-28 |
| 总市值 | 5,590 亿元 | 总股本 23.24 亿股 |
| 52 周区间 | 173.28 – 370.30 元 | 2025-09-04 低点 / 2026-06-30 高点，现价较高点 -35.0% |
| PE-TTM | 177.9 倍 | 市值 ÷ TTM 归母 31.42 亿（自算） |
| 前瞻 PE（基准） | 139.7 / 98.0 / 75.6 倍 | 2026E / 2027E / 2028E，自算 |
| PB | 22.0 倍 | 现价 ÷ 每股净资产 10.92 元（2026-06-30，自算） |
| PS-TTM | 31.0 倍 | TTM 收入 180.1 亿（自算） |
| 最新半年度营收 | 90.99 亿元，+66.5% | 2026H1 |
| 最新半年度归母净利 | 17.98 亿元，+49.7% | 2026H1；扣非 16.31 亿，+49.7% |
| 预测三年归母（基准） | 40 / 57 / 74 亿元 | 2026E/2027E/2028E，本报告自建 |
| 第一大股东 | 中科曙光（持股 27.96%） | 无控股股东、无实际控制人 |
| 行业位置 | 国产服务器 CPU 份额第一梯队；DCU 国产第一梯队 | 公司未披露份额，市场共识口径 |
判断一：AI Agent 重构算力需求结构，海光是"CUI（CPU 价值重估）"逻辑的最大受益者。 公司在 2026-08-20 业绩说明会明确表述：AI Agent 使 CPU 与 GPU 配比从传统 1:8 显著趋近 1:1 甚至更低，CPU 在请求接入、任务编排与并发调度中的中枢价值被全面重估。海光 CPU（7000/5000/3000 系列）覆盖数据中心到行业主流全价格带，叠加 2026-09-22 新发的 1000 系列切入端侧/边缘（机器人、机器视觉、智能制造），收入弹性来源从"信创存量替代"扩展为"信创 + AI 增量"双引擎，这是 2025-2026 年收入增速从 +52%→+57%→+67%逐季抬升的需求侧解释。
判断二：生态位稀缺（x86 永久授权 + 类 CUDA 兼容）构成长期护城河，但"确定性溢价"已在股价中支付大半。 A 股 5,300 余家公司中，具备 x86 指令集合法授权并规模商用的仅海光一家（2016 年经与 AMD 双层合资架构取得）；DCU 采用"类 CUDA"架构、DTK 软件栈已完成 400 余款主流大模型适配、覆盖全球 99% 非闭源大模型（公司 2026-08 口径），迁移成本在国产算力阵营中最低。但同行对照显示：寒武纪 PE-TTM 192.5 倍、海光 177.9 倍，两者均以"2027-2028 年高增长前置定价"——现价隐含的是未来三年归母复合约 55-65% 的乐观路径，任何一季 miss（毛利率、现金流、订单）都会被 140 倍前瞻 PE 放大。
判断三：盈利质量三个瑕疵尚未定价——毛利率五连降、经营现金流转负、存货激增，构成与收入高增长并行的暗线。 销售毛利率从 2024 年 63.7% 的高点连续回落至 2025 年 57.8%、2026H1 55.2%（Q2 单季 54.9%），两年半累计下滑约 8.5 个百分点（代工封测产能紧张+上游涨价+产品结构）；2026H1 经营现金流净额 -4.28 亿元（上年同期 +21.77 亿），与 17.98 亿归母净利形成剪刀差；存货从 2025 年末 64.1 亿增至 2026H1 末 75.2 亿（半年 +17.3%）。备货可以解释为景气前瞻，但若 Q4 毛利率不能企稳、现金流不能回正，"高增长"的含金量将被迫下修——这是本报告基准预测（2026E 归母 40 亿）略低于收入增速隐含水平的核心原因。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（2027E 视角） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 34.5 | 43 | 50 | 92-111 元（43 亿 × 50-60 倍） | 20% |
| 基准 | 40.0 | 57 | 74 | 172-208 元（57 亿 × 70-85 倍） | 55% |
| 乐观 | 45.0 | 68 | 95 | 263-307 元（68 亿 × 90-105 倍） | 25% |
情景加权中枢约 196 元（0.2×101 + 0.55×190 + 0.25×285），对应市值约 4,560 亿元；现价 240.5 元较中枢溢价约 23%。
上调触发（任一成立即上调公允区间）： - 单季毛利率环比连续两个季度企稳回升（突破 56%），验证代工涨价传导完毕 - 经营现金流单季转正且 Q4 累计净现比回到 0.7 以上 - 深算四号发布并披露首批规模化商用订单（互联网/金融客户可验证） - 1000 系列端侧 CPU 在机器人/工业视觉客户形成亿元级收入
下调触发（任一成立即下调评级）： - 2026Q3 收入同比增速跌破 +40% 或归母同比转负增长 - 毛利率跌破 53% 且管理层在业绩会承认结构性（而非阶段性）回落 - 寒武纪/昇腾在推理侧份额挤压得到财报级验证（海光 DCU 相关收入减速） - 存货突破 90 亿且伴随跌价准备计提
常规跟踪： 季度毛利率与存货、经营现金流；深算四号与 1000 系列进度；与曙光关联交易金额及协同落地（曙光超节点方案海光芯片渗透）；国产大模型 Day0 适配清单；上游代工/封测产能价格。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| x86 授权 A 股独一份，生态迁移成本最低 | Zen1 授权后自主迭代，与 Intel/AMD 现役代差难以量化 |
| 类 CUDA + 400 款大模型适配，生态兼容第一 | 毛利率五连降，2026H1 较峰值 -8.5pct |
| AI Agent 使 CPU:GPU 从 1:8 趋向 1:1，CPU 量价重估 | 经营现金流转负（-4.28 亿），净现比骤降 |
| 收入增速逐季抬升：+52%→+57%→+67% | 140 倍前瞻 PE 容错率极低 |
| 深算四号 + 1000 系列双期权 | 寒武纪 2026H1 归母已反超（23.1 vs 18.0 亿） |
| 净现金充裕（货币资金 73 亿、负债率 19.2%） | 存货半年 +17% 至 75 亿，备货赌景气 |
| 与曙光协同（超节点+十万卡集群）持续推进 | 1,160 亿吸收合并已终止，协同上限被削 |
海光信息技术股份有限公司成立于 2014 年 10 月（天津），2022 年 8 月 12 日登陆科创板。主营业务为研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备的高端处理器，产品线两条：海光通用处理器（CPU）——兼容 x86 指令集及国际主流操作系统与应用软件，包括面向数据中心的 7000 系列、面向行业主流的 5000 系列、高性价比的 3000 系列，以及 2026 年 9 月新发、面向端侧/边缘的 1000 系列；海光协处理器（DCU）——GPGPU 路线、"类 CUDA"架构的深算系列（深算一号→二号→三号已商用，深算四号研发中）。公司为 Fabless 设计模式，制造依赖代工与封测产能。截至 2026H1，研发技术人员 3,007 人、占员工总数 80.83%。公司治理特征：无控股股东、无实际控制人，"中科院系（经由中科曙光）+ 成都国资 + 员工持股 + 市场化投资者"的多元股权结构。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 合资取权 | 2014-2016 | 2014 年成立；2016 年与 AMD 设立海光集成、海光微电子双层合资公司，获得 Zen 架构永久授权——国产阵营中唯一合法 x86 路线 |
| CPU 商用 | 2018-2021 | 海光一号/二号/三代 CPU 相继量产商用，进入电信、金融、政务核心集采，信创主力供应商地位确立 |
| 上市+DCU | 2021-2022 | 深算一号 DCU 推出（GPGPU、类 CUDA）；2022-08 科创板上市 |
| 双芯放量 | 2023-2024 | 深算二号商用；2024 年收入 91.6 亿（+52.4%）、毛利率登顶 63.7% |
| 合并波折 | 2025-05 ~ 2025-12 | 2025-06 披露换股吸收合并中科曙光预案（1:0.5525、交易额 1,159.67 亿、拟发行 8.08 亿股）；2025-12-09 双方宣布终止——"市场环境较筹划之初发生较大变化，实施条件尚不成熟"；同日双双推出中期分红 |
| 双芯+生态 | 2025-2026 | 深算三号投放市场（AI 训练/推理、科学计算、金融风控）；2026-08-27 行业首发"Agent to Token 开放计算架构"；2026-09-22 发布 1000 系列端侧 CPU，口号"让算力抵达物理世界" |
投资含义： 沿革主线是"单点授权 → 自主迭代 → 生态平台"。2016 年那纸授权的期权价值在 2023-2026 年国产算力浪潮中被反复放大；而 2025 年合并终止说明"芯片+整机"一体化蓝图短期受挫，公司仍以纯芯片设计身份参与产业链分工——这既保留了毛利率纯度，也把整机协同的想象空间留给了与曙光的"合作而非合并"。
前十大股东（2026-06-30 披露口径，合计持股 67.93%）：
| 排名 | 股东 | 性质 | 要点 |
|---|---|---|---|
| 1 | 中科曙光（曙光信息产业股份有限公司） | 国有法人 | 持股 27.96%；既是第一大股东又是重要产业伙伴（超节点/整机），合并终止后关系"合作深化" |
| 2 | 天津海富天鼎（有限合伙） | 境内非国有法人 | 员工持股平台，绑定核心团队 |
| 3/4/6 | 成都产业投资集团、成都高新投资集团、成都高新集萃 | 国有法人 | 成都国资系合计列席三席，公司注册与运营重心在成都高新区 |
| 5 | 成都蓝海轻舟（有限合伙） | 境内非国有法人 | 早期投资/员工关联平台 |
| 7 | 李金阳 | 自然人 | — |
| 8 | 香港中央结算有限公司 | 境外法人 | 北向资金通道 |
| 9 | 国新投资 | 国有法人 | 中央国资运营平台 |
| 10 | 华夏上证科创板 50ETF | 其他 | 科创 50 第一大权重之一，被动指数资金提供基础买盘 |
三点解读：其一，无实控人 + 多元制衡结构，在 2025 年合并案中体现为关联董事回避表决、程序合规，治理透明度高于多数中科院系公司；其二，曙光"股东+大客户+伙伴"三位一体，关联交易定价是长期跟踪点；其三，科创 50ETF 等指数资金随行情进出，放大波动——6 月冲高 370 元与 8 月回撤至 224 元的振幅中，指数资金的顺周期行为是放大器。总股本 23.24 亿股全流通，自由流通约 8.98 亿股（38.6%），筹码实际偏紧。
公司不单独披露 CPU 与 DCU 的收入拆分——年报分产品口径仅"高端处理器"一档。2026H1：高端处理器收入 90.97 亿元、占比 99.98%，技术服务收入 198 万元；全部收入来自境内（含港澳台）。市场研究普遍估计 DCU 占比约三至四成、且随 AI 需求上升（此为估计值，非公司口径）。收入结构的意义在于：单一大品类 + 两条产品线 + 百分百境内，收入弹性完全取决于国产算力资本开支周期，没有海外或多元业务对冲——景气上行时弹性最大，反之亦然。销售模式上，2025 年出现"经销转直销"的结构迁移（部分经销客户采购额达到直销标准），2025 年直销毛利率降幅（-3.72pct）显著小于经销（-23.80pct）。
需求侧正在发生结构性切换，而非单纯周期上行：
（1）AI Agent 推理算力的结构性增量。 公司独立董事张瑞萍在 2026-08-20 业绩说明会表述：AI Agent 改变算力需求结构，CPU 与 GPU 配比从传统 1:8 显著趋近 1:1 甚至更低，CPU 在请求接入、任务编排、并发调度中的中枢价值被重估。这意味着：即使 GPU 算力投资增速放缓，CPU 作为"调度中枢"的单位配比上升，服务器 CPU 的需求曲线整体上移——这是海光 CPU 收入增速（2026Q1 +68%）显著高于传统服务器市场大盘的根本原因。中国智能算力需求 2025-2027 年保持高增长（各机构口径 CAGR 30%+，媒体转引），叠加 MoE 大模型参数量增长推升推理集群规模。
（2）信创从党政走向行业纵深。 电信运营商、金融、能源的国产服务器集采比例持续抬升，x86 生态兼容性使海光在"替换 Intel/AMD 而不改造应用"的场景中中标率最高。这块需求呈"政策节奏驱动"特征，2025-2026 年处于放量中段。
（3）端侧/边缘新增量。 2025 年中国边缘计算市场规模约 1,145.6 亿元、硬件占 71.22%；2025 年中国工业机器人产量 77.3 万台（+28%）、销量 33.2 万台为全球最大市场（媒体转引）。1000 系列正是为这一市场定制（C86 架构轻量级、低功耗、实时性）——从 0 到 1 的期权型市场。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对海光的影响 |
|---|---|---|---|
| 通用 GPU（类 CUDA，海光所在路线） | 兼容 CUDA 生态、通用性强、迁移成本低 | NVIDIA 主导；国产中海光兼容性最好，深算三号商用、四号在研 | 正面：生态迁移红利最大；风险：绝对性能与 HBM/制程受限 |
| 专用 AI 芯片（ASIC 思路） | 寒武纪思元等，能效比导向、场景绑定 | 寒武纪 2026H1 收入 59.96 亿（+108%） | 分流 AI 训练/推理预算，直接竞争对手 |
| 全栈闭环（昇腾+鲲鹏） | 华为自研架构+整机+软件栈一体 | 曙光披露的"十万卡全国产集群"外，昇腾生态规模最大 | 生态封闭但自洽；海光以"开放 x86"对位竞争 |
| 自研 ISA（LoongArch 等） | 完全自主指令集，生态需重建 | 龙芯 2026H1 仍亏损 2.24 亿 | 长期备胎路线，中期不构成商业威胁 |
| CPU 制程与互联 | 先进封装、HSL 类高速互联、超节点 | 公司已构建 ScaleUp+ScaleOut 双体系；HSL 总线为自研 | 系统级竞争的新战场：从单芯片 PK 转向集群效能 PK |
代际节奏的关键判断：算力竞争单元正从"单芯片峰值算力"转向"集群系统效能"（公司业绩会原话：瓶颈不再是单芯片制程，而是内存墙、互联时延、调度效率与软硬件协同损耗）。这对制程受限的海光相对有利——系统级优化（互联+软件栈）可以部分对冲单芯片制程代差。
海光是 Fabless 设计公司，供给端约束直接决定收入上限与毛利率：其一，先进制程代工产能——海外管制下可用制程节点受限且产能紧张；其二，封测产能——2025 年报明确"代工厂封装测试产能紧张推升加工费用"，是毛利率下滑的直接原因之一；其三，上游原材料与辅料涨价（2025 年报原文：采购成本显著增加）。2026H1 存货增至 75.2 亿，可解读为对供给约束的对冲性备货——供给瓶颈在公司报表上的呈现，是"毛利率下行 + 存货上行"的组合，而非收入丢失。这一组合的持续性（涨价是否见顶）是未来四个季度最重要的经营变量。
容易被忽视的稳态基本盘：电信/金融行业服务器 CPU 的存量替换。x86 服务器在中国存量市场保有量巨大，按 5-6 年折旧周期滚动替换，海光凭借生态零改造优势在其中占据国产份额第一梯队（公司不披露具体份额）。这块业务增速温和但确定性极高，是 40 亿+ 研发投入（2025 年 45.69 亿、占收入 31.8%）的现金流地基；AI/DCU 是其上的弹性层。
| 口径 | 海光位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 市值口径（2026-09-28） | 国产算力芯片第二 | 寒武纪 6,414 亿 > 海光 5,590 亿 >> 中科曙光 1,171 亿 > 中国长城 457 亿 > 龙芯 401 亿 |
| 业绩口径（2026H1 收入） | 国产算力芯片第一 | 海光 90.99 亿 > 寒武纪 59.96 亿 > 摩尔线程 17.36 亿；但归母净利海光 17.98 亿 < 寒武纪 23.11 亿 |
两套口径的背离本身就是信息：市场给"纯 AI 叙事"的寒武纪更高市值，给"收入体量+生态卡位"的海光更厚的基本盘。
国产 AI 算力芯片呈"一闭一开两极 + 新势力梯队"：封闭极是华为昇腾（自研架构+整机+MindSpore 全栈，绑定政企大单）；开放极即海光（x86+类 CUDA 双兼容，绑定互联网与行业客户的技术路线延续性）；ASIC 极寒武纪以能效与场景绑定争夺训练/推理集群；摩尔线程、沐曦等 GPU 新势力在渲染+推理卡位放量初期（摩尔线程 2026H1 收入 +147% 但仍微亏）。服务器 CPU 维度则是"海光（x86）> 鲲鹏/飞腾（ARM）> 龙芯（自研）> 兆芯（旧 x86 授权）"的性能-生态排序，海光在国产 x86 路线上无直接对手。
| 能力项 | 海光信息 | 寒武纪 | 华为昇腾（未上市） | 龙芯中科 | 中科曙光 |
|---|---|---|---|---|---|
| 指令集/架构 | x86 授权+自主迭代 C86 | 自研 MLU | 自研达芬奇 | 自研 LoongArch | —（整机） |
| AI 芯片路线 | GPGPU 类 CUDA | ASIC | NPU 全栈 | — | 昇腾/海光混合部署 |
| 生态迁移成本 | 最低（CUDA/ROCm 类+主流 OS） | 中（需适配） | 中高（自栈） | 高（重建） | — |
| 2026H1 收入 | 90.99 亿（+66.5%） | 59.96 亿（+108.1%） | 未披露 | 约 2-3 亿量级 | 74.66 亿（+27.6% 自算） |
| 2026H1 归母 | 17.98 亿 | 23.11 亿 | 未披露 | -2.24 亿 | 9.71 亿 |
| 毛利率（2026H1） | 55.2% | 55.3% | — | 52.1%（Q2） | 27.2% |
| 市值（09-28） | 5,590 亿 | 6,414 亿 | — | 401 亿 | 1,171 亿 |
| 定位 | 双芯平台·开放极 | 云端 AI 芯片 | 全栈闭环 | 自主可控备胎 | 整机/算力服务 |
（来源：各公司财报/公告，同花顺 2026-09-28 收盘估值截面；龙芯收入为量级估计）
定性一：收入体量与生态卡位的双料第一。 90.99 亿的半年度收入在国产算力芯片中居首，且 x86+类 CUDA 双兼容使其成为"替换成本最低的国产方案"——在客户决策函数中权重最高的变量。定性二：盈利能力暂时让位于寒武纪。 2026H1 寒武纪归母 23.11 亿反超海光 17.98 亿，主因海光研发投入体量（26.52 亿、占收入 29.2%）远高于寒武纪，且费用化比例高（2025 年资本化率仅 9.3%）——这是"为长期生态付当期利润"的会计呈现，既压制当期净利率，也意味着利润质量（可持续性）更高。定性三：与曙光的"未合并协同"。 曙光十万卡全国产超集群（曙光 8000"登峰"）以海光芯片为算力底座之一，合并虽终止，产业绑定反而以"超节点+集群方案"的形式落地——协同没有消失，只是从股权层面退回业务层面。
本章回答三个问题：（1）海光的护城河究竟是什么、有多深；（2）市场为什么给它 178 倍 PE-TTM；（3）这套生态位的合理溢价边界在哪里。
海光的能力体系可拆为四层，层层叠加构成"生态位垄断"：
第一层：x86 指令集合法授权（独占期权）。 2016 年经与 AMD 的双层合资结构（海光集成 + 海光微电子）取得 Zen 架构永久授权，此后自主迭代多代 C86 架构。在出口管制长期化的背景下，这是国产阵营中唯一能在指令集层面与全球 x86 软件存量（数十年积累的企业级应用）无缝对接的路线。龙芯自研指令集生态重建需十年计量；ARM 路线（鲲鹏/飞腾）受授权与生态双重约束。x86 授权的商业本质是"一张不可复制的入场券"——它不能保证赢，但保证了海光永远是"客户不需要改一行代码"的那个选项。
第二层：类 CUDA 兼容的 DCU + DTK 软件栈（迁移成本杀手）。 深算系列采用"类 CUDA"通用并行架构，配套 DTK 异构计算平台（覆盖训练/推理/AI4S）、DAS 基础软件系统（2,000+ 算子、100+ 主流 AI 工具）、DAP 应用平台（知识库+智能体编排）。截至 2026-08：完成 400 余款主流大模型适配、覆盖全球 99% 非闭源大模型、与腾讯混元 Hy3/月之暗面 Kimi K3 等实现 Day0 适配。Day0 适配的意义：国产大模型每次版本更新当天即可在海光平台部署——把"生态追赶"变成了"生态同步"。
第三层：系统级互联（HSL + 超节点）。 基于自研 HSL 总线互联协议构建芯片间-节点内-集群级三层互连，形成 ScaleUp 纵向扩展 + ScaleOut 横向组网双体系。在"单芯片制程受限、系统级补位"的竞争范式下，这是对制程代差的对冲性资产，也是"Agent to Token 开放计算架构"（2026-08-27 行业首发，覆盖词元经济全价值周期）的物理底座。
第四层：组织与生态联盟。 研发人员 3,007 人（占 80.8%）、2025 年研发投入 45.69 亿（占收入 31.8%、约为当年归母净利的 1.8 倍）；"光合组织"产业生态联盟联动上下游。"销售一代、验证一代、研发一代"的滚动节奏使产品线永不出现代际断档。
| 能力项 | 海光状态 | 主要对标 | 差距/优势备注 |
|---|---|---|---|
| x86 指令集 | 永久授权+自主迭代 | Intel/AMD（现役）、兆芯（旧授权） | 与国际现役存在代差，但国产独占 |
| CPU 产品带 | 7000/5000/3000/1000 四系列全覆盖 | 鲲鹏/飞腾/龙芯 | 价格带完整度国产第一 |
| GPGPU 性能 | 深算三号商用、四号在研 | NVIDIA H/B 系列、昇腾 910C+ | 绝对性能落后 1-2 代，类 CUDA 兼容为独门 |
| 软件栈 | DTK/DAS/DAP，400+ 模型 | CUDA（数百万开发者） | 兼容而非超越，够用主义 |
| 互联/超节点 | HSL + ScaleUp/Out | NVLink/NVSwitch | 国产领先，绝对带宽落后 |
| 生态联盟 | 光合组织 | CUDA 生态、昇腾生态 | 国内第三极中开放度最高 |
| 制程/制造 | 依赖国内代工+封测 | NVIDIA（台积电） | 核心短板，供给与成本双重约束 |
阶梯读法： 在"生态兼容"维度海光国产第一且无并列；在"绝对性能"维度落后国际 1-2 代；在"系统级"维度以互联和软件栈部分补位。差距与期权并存——每一代产品的性能爬坡都是估值弹性，而制程天花板是溢价的永久折扣项。
| 技术/产品状态 | 商业含义 |
|---|---|
| x86 永久授权（2016） | 政企核心系统替换时"零改造"中标概率最高，信创集采的默认受益者 |
| 类 CUDA 架构 + 99% 非闭源模型覆盖 | 互联网/模型公司国产化算力采购中，海光 DCU 的试用-放量转换周期最短 |
| Kimi K3 / 混元 Hy3 Day0 适配 | 每次头部模型迭代都是一次免费的市场推广与信任背书 |
| CPU:GPU 配比 1:8→1:1（Agent 时代） | 单位 AI 算力投资中 CPU 价值量占比上升，直接抬升海光 CPU 的 TAM |
| HSL 互联 + 超节点体系 | 制程受限下的"面积换性能"路径，保住大集群竞标资格 |
| 1000 系列端侧 CPU（2026-09 新发） | 打开机器人/工业视觉/边缘计算的第二个 TAM（2025 年边缘硬件市场约 816 亿） |
| 深算四号（在研） | 对 H20 类推理替代场景的下一代弹药，发布节奏是 2027 年估值的最大变量 |
| 研发投入占收入 31.8%（2025） | 当期净利率被压约 10pct+，换取 2-3 年后的产品代差收敛——利润的"时间换空间" |
组合结论： 海光的技术资产本质是一台"迁移成本压缩机"——把国产化替换的摩擦成本压到全行业最低。在政策驱动 + AI 需求的双重浪潮中，摩擦成本最低者获得最快放量，这就是 90 亿半年度收入的微观机理。
（1）市场在为"身份切换"定价。 2024 年以前，海光估值锚是"信创 CPU 龙头"（对标中国长城们 20-40 倍 PE 的整机逻辑）；2025 年深算三号放量 + AI Agent 叙事后，锚切换为"国产 NVIDIA+AMD 混合体"（对标寒武纪的纯 AI 芯片定价）。股价从 2025-09 低点 173 元到 2026-06 高点 370 元的 114% 涨幅，本质是估值锚的切换而非单纯的盈利上修——同期 TTM 归母仅从约 25 亿增至 31 亿。
（2）溢价的稀缺性支撑真实存在。 5,590 亿市值买到的独占性包括：A 股唯一 x86 授权、迁移成本最低的 AI 芯片、90 亿级收入体量（寒武纪 60 亿、摩尔线程 17 亿）、55% 毛利率与净现金资产负债表（货币资金 73 亿、负债率 19.2%）。在"国产算力自主可控"的配置主题下，这些属性使海光成为大资金绕不开的底仓——科创 50 权重与指数资金的被动买入强化了这一循环。
（3）SOTP 边界：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 芯片设计主业 | 2027E 基准归母 57 亿 × 70-80 倍（对寒武纪远期倍数折让，反映 CPU 占比较高、成长纯度稍低） | 3,990 - 4,560 |
| x86 生态稀缺溢价 | A 股独占授权 + 最低迁移成本，参照寒武纪所享稀缺溢价的保守折价 | 400 - 700 |
| 期权组合 | 深算四号（推理替代）+ 1000 系列端侧第二曲线 + 与曙光协同深化（不排除再整合） | 300 - 600 |
| 合计公允市值 | ÷ 总股本 23.24 亿股 | 4,690 - 5,860（202 - 252 元） |
（4）反向对照——更贵标的的警示。 寒武纪以 6,414 亿市值、192.5 倍 PE-TTM 定价，其 2026H1 收入增速（+108%）高于海光（+66.5%）但体量更小、客户集中度更高。若国产算力板块整体进入杀估值阶段，倍数更高的寒武纪回撤弹性大于海光；但若景气延续，寒武纪的相对收益也将更高——海光是板块内"波动折价换确定"的选择。同时必须指出：现价 240.5 元已高于本报告 SOTP 中枢（约 227 元），处于区间上半段，安全边际依赖 2027 年乐观情形的部分兑现。
年度营收（亿元）：
年度归母净利（亿元）：
年度主要指标（自算，单位：亿元）：
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 51.25 | 60.12 | 91.62 | 143.77 | 90.99 |
| 收入同比 | — | +17.3% | +52.4% | +56.9% | +66.5% |
| 归母净利润 | 8.04 | 12.63 | 19.31 | 25.45 | 17.98 |
| 归母同比 | — | +57.2% | +52.9% | +31.8% | +49.7% |
| 扣非归母 | — | — | 18.16（推算） | 23.05 | 16.31 |
| 销售毛利率 | 52.4% | 59.7% | 63.7% | 57.8% | 55.2% |
| ROE（加权） | 7.2% | 7.1% | 9.9% | 11.9% | 7.5%（半年） |
| 资产负债率 | 16.9% | 11.3% | 20.7% | 27.1% | 19.2% |
| 研发投入 | — | 34.5（推算） | 34.46 | 45.69 | 26.52 |
| 研发占收入 | — | — | 37.6% | 31.8% | 29.2% |
（2024 扣非由 2025 年报"+26.92% 至 23.05 亿"反推；2024 研发投入由 2025 年报"+32.58% 至 45.69 亿"反推；2023 研发投入为区间推算值仅供参考）
单季度指标（自算，单位：亿元）：
| 季度 | 营业收入 | 收入同比 | 归母净利 | 归母同比 |
|---|---|---|---|---|
| 2024Q1 | 15.92 | +37.1% | 2.89 | +20.5% |
| 2024Q2 | 21.71 | +49.7% | 5.65 | +28.9% |
| 2024Q3 | 23.74 | +78.4% | 6.72 | +200.0% |
| 2024Q4 | 30.26 | +46.2% | 4.05 | +12.1% |
| 2025Q1 | 24.00 | +50.8% | 5.06 | +75.3% |
| 2025Q2 | 30.64 | +41.1% | 6.96 | +23.1% |
| 2025Q3 | 40.26 | +69.6% | 7.60 | +13.0% |
| 2025Q4 | 48.87 | +61.5% | 5.83 | +43.9% |
| 2026Q1 | 40.34 | +68.1% | 6.87 | +35.8% |
| 2026Q2 | 50.65 | +65.3% | 11.11 | +59.8% |
两条主线读法： 收入线——增速从 2023 年的 +17% 一路抬升至 +66%，逐季加速，2025Q4 起收入体量站上单季 40 亿+ 台阶，2026Q2 达 50.65 亿再创新高，"信创+AI"双引擎的加速特征清晰。利润线——归母增速系统性低于收入增速（2025 全年 +31.8% vs 收入 +56.9%），缺口来自毛利率下行与研发投入加码；但 2026Q2 单季归母 11.11 亿（环比 +61.7%、同比 +59.8%）显示规模效应开始向利润端传导——若 Q3/Q4 延续，全年 40 亿归母路径可见。
瑕疵一：毛利率五连降。 从 2024 年 63.7% 的峰值滑落至 2026Q2 单季 54.9%，累计 -8.8pct。归因（2025 年报原文）：上游原材料及辅料涨价、代工厂封测产能紧张推升加工费用、经销转直销的结构变化、产品结构变化。这四因素中，前两项是行业性供给约束（阶段性），后两项是公司主动选择（结构性）——即毛利率的"底"取决于代工涨价何时见顶，而非需求走弱。管理层在 2026-08 业绩会未给出明确企稳指引，这是基准预测对 2026 全年毛利率只给 55.0% 的原因。
瑕疵二：现金流与利润的剪刀差。 2026H1 经营现金流净额 -4.28 亿元（上年同期 +21.77 亿），与 17.98 亿归母净利背离。主因存货从 64.06 亿（2025 末）增至 75.18 亿（2026-06-30）、半年净增 11.12 亿——在上游产能紧张背景下属于"保供式备货"，但同样意味着：若 Q4 需求不及预期，跌价准备与减值将直接冲击利润。货币资金同期从 88.74 亿降至 73.29 亿，弹药仍足但消耗加快。对冲项：2025 全年经营现金流 20.97 亿、净现比 0.82，历史质量并不差；应收账款 36.0 亿较年初 40.3 亿不升反降，回款纪律尚可。
瑕疵三：客户与产品双重集中。 高端处理器单一品类占收入 99.98%、收入百分百境内，前五大客户集中度高（公司未披露最新比例，招股书口径曾超 60% 量级）。叠加合同负债仅 1,936 万元（2026-06-30）——预收款模式极弱，订单能见度依赖产业验证而非报表锁定。
对冲性正面：研发费用的"高纯度"。 2025 年研发投入 45.69 亿中费用化 41.45 亿、资本化率仅 9.3%（且同比 -7.78pct），新立项 CPU 设计全部费用化——对比部分同行依赖资本化粉饰利润，海光的利润是"扣足研发后的真利润"，这为未来利润释放保留了会计空间。
| 指标 | 海光信息 | 寒武纪 | 龙芯中科 | 中科曙光 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿） | 90.99 | 59.96 | — | 74.66 |
| 收入同比 | +66.5% | +108.1% | — | +27.6% |
| 归母净利（亿） | 17.98 | 23.11 | -2.24 | 9.71 |
| 归母同比 | +49.7% | +122.6% | 亏损收窄 | +33.3% |
| 销售毛利率 | 55.2% | 55.3% | 52.1%（Q2） | 27.2% |
| ROE（半年） | 7.5% | 18.2% | -9.3% | — |
| 资产负债率 | 19.2% | — | — | — |
| 研发投入（亿） | 26.52 | — | — | — |
对照结论：海光在收入体量上领先寒武纪 52%，但利润率与 ROE 落后——寒武纪以更小的收入做出更高的净利（23.11 vs 17.98 亿）与 ROE（18.2% vs 7.5%），反映海光研发投入绝对额（26.52 亿，+55%）对当期利润的压制更重。两种会计人格：寒武纪是"当期利润优先"，海光是"长期研发优先"。市场当前更奖励前者（市值 6,414 vs 5,590 亿）；若以"利润的可持续含量"衡量，海光的每元利润背后站着更多的自研资产。
公司处于高投入成长期，历史分红节制；2025-12-09（合并终止同日）推出中期现金分红预案，属上市以来首次常态化分红的信号性动作。以当前投入周期判断，分红率短期难超 15%，股东回报主要依赖股价成长——这进一步要求估值纪律：成长股一旦失速，没有股息底可接。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 2026 三季报：验证毛利率是否企稳 55%+、现金流是否回正、单季收入能否站上 55 亿 | 关键验证点 |
| 2026H2-2027H1 | 深算四号发布及首批商用订单 | 期权型（弹性最大） |
| 2026Q4 起 | 1000 系列客户导入与量产爬坡 | 期权型 |
| 持续 | 头部大模型 Day0 适配清单扩容（Kimi K3、混元 Hy3 之后） | 常规 |
| 持续 | 运营商/金融行业集采招标结果 | 常规 |
| 不定期 | 与曙光协同深化（超节点方案放量）；不排除若干年后再启整合 | 期权型 |
| 2027-03/04 | 2026 年报 + 2027Q1：DCF 视角的估值切换窗口 | 常规 |
| 节点 | 收盘价（元） | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-09-04 | 173.28 | 区间低点，半导体板块急跌单日 -11.1% |
| 2025-09-11 | 220.84 | 单日 +20% 涨停，国产算力行情启动 |
| 2025-11-21 | 206.30 | 阶段回调低点（板块轮动冷却） |
| 2025-12-10 | 210.14 | 吸收合并中科曙光终止（12-09 公告），当日仅 -1.15%，利空钝化 |
| 2026-01-21 | 288.11 | 单日 +13.3%，AI Agent 算力叙事 + CPU 重估行情 |
| 2026-03-23 | 207.04 | Q1 全市场算力回调低点 |
| 2026-05-06 | 344.41 | 单日 +16.3%，一季报超预期 + 国产算力主升浪 |
| 2026-06-30 | 370.30 | 历史收盘高点；6 月下旬连续放量上攻 |
| 2026-09-14 | 223.69 | 回调低点，较 6-30 高点最大回撤 -39.6%（8-19 单日 -7.3%、8-24 -6.3%） |
| 2026-09-22 | 256.00 | 单日 +3.9%，1000 系列端侧 CPU 发布 |
| 2026-09-28 | 240.50 | 数据截止日，较高点 -35.0%、较低点 +38.8%，近一年 -6.0% |
微观结构启示： 这是一段"翻倍后再腰斩式回撤"的完整轮回——高点 370 元对应本报告乐观情形上沿（307 元）之上的情绪溢价，224 元低点则接近基准情形区间中枢。当前 240.5 元位于"基准偏上"定价。值得注意的是 2025-12-10 合并终止日仅 -1.15% 的钝化反应：市场已学会把"与曙光的关系"当作期权而非底仓逻辑。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 营业总收入（亿元） | 220 | 295 | 362 | 见下分项 |
| — 收入同比 | +53.0% | +34.1% | +22.7% | 2026H2 同比 +44.7%（Q3E 58 亿 +44%、Q4E 71 亿 +45%，基数抬升致增速自然回落）；2027 深算四号+1000 系列+Agent 算力接力 |
| 销售毛利率 | 55.0% | 55.5% | 55.8% | 2026H1 55.2%、Q2 54.9%，代工涨价压制延续；2027-2028 规模效应与产品结构修复 0.3-0.5pct/年 |
| 研发投入（亿元） | 62 | 77 | 90 | 延续收入 28% 左右强度（2025 31.8%→2026H1 29.2% 缓降） |
| 归母净利润（亿元） | 40.0 | 57 | 74 | 净利率 18.2% → 19.3% → 20.4% |
| — 归母同比 | +57.2% | +42.5% | +29.8% | 规模效应逐步胜过毛利率拖累 |
| EPS（元） | 1.72 | 2.45 | 3.18 | 总股本 23.24 亿股（无摊薄假设） |
| 现价前瞻 PE | 139.7x | 98.0x | 75.6x | 现价 240.50 元 |
与券商一致预期对照：2026-05 媒体统计 33 家券商覆盖海光，本报告 2026E 归母 40 亿处于卖方区间（约 36-46 亿）中位偏保守位置，核心分歧点在本报告对毛利率与 Q4 费用集中度的假设更审慎；收入预测 220 亿与市场预期（约 215-235 亿）基本一致。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E 归母 | 2027E 归母 | 2028E 归母 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 代工涨价侵蚀超预期、毛利率破 53%；深算四号延期；Agent 需求退坡；现金流持续为负 | 34.5 | 43 | 50 |
| 基准（55%） | 毛利率 55% 企稳；深算四号 2027H1 商用；1000 系列 2027 贡献个位数亿 | 40.0 | 57 | 74 |
| 乐观（25%） | 毛利率修复至 56%+；深算四号 2026 年末发布且快速放量；端侧超预期；费用率摊薄加速 | 45.0 | 68 | 95 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 寒武纪 | 688256.SH | 6,414 | 192.5 | 118.3 | 66.7 | 云端 AI 芯片（ASIC） |
| 海光信息 | 688041.SH | 5,590 | 177.9 | 22.0（自算） | 31.0 | x86 CPU + DCU 双芯 |
| 中科曙光 | 603019.SH | 1,171 | 48.4 | 5.7 | 7.1 | 整机/算力服务（海光第一大股东） |
| 中国长城 | 000066.SZ | 457 | 386.9 | 4.1 | 2.6 | 飞腾 CPU + 整机 |
| 龙芯中科 | 688047.SH | 401 | 亏损 | 13.6 | 60.4 | 自研 LoongArch CPU |
两个观察：其一，海光 PE-TTM（177.9）低于寒武纪（192.5），但 PB（22.0 vs 118.3）与 PS（31.0 vs 66.7）大幅低于——海光的估值以"更厚的当期报表"稀释了倍数，同一倍数下海光的含金量更高。其二，"芯片（高倍数）—整机（低倍数）"的估值阶梯清晰，海光若与曙光合并成芯-端-云一体，将面临倍数体系融合的定价难题——这或许是 2025 年合并流产的资本市场注脚之一。
SOTP 结论：芯片主业 3,990-4,560 亿 + x86 生态稀缺溢价 400-700 亿 + 期权组合 300-600 亿 = 公允市值 4,690-5,860 亿元，对应 202-252 元/股。
情景加权（0.4 节）：悲观 20% × 92-111 元 + 基准 55% × 172-208 元 + 乐观 25% × 263-307 元 → 加权中枢约 196 元（市值约 4,560 亿），现价溢价 23%。
远期稳态反推（下限锚，替代传统 DCF 的说明）： 取 2030E 基准归母约 95-110 亿（2026-2030 复合 +28% 路径的外推）、成熟期算力芯片 30-35 倍 PE，得 2030 年稳态市值 2,850-3,850 亿，按 10% 折现 4 年回至 2026 约 1,950-2,630 亿（84-113 元）。必须强调该锚的局限：它完全忽略 x86 独占性、指数资金稀缺性定价与期权价值，且对成长股系统保守——披露它不是为了给出目标价，而是量化"现价中有多大部分（约六成）依赖传统盈利贴现框架之外的因素"。这正是科创板算力双雄的共同定价现实，投资者应以仓位与赔率管理应对，而非假装传统估值锚可以锚定它。
综合公允区间：190-255 元（市值 4,416-5,927 亿），中枢约 210 元。 现价 240.50 元处于区间上半段（较中枢 +14.5%、较上沿 -6%），已充分计价基准情形并部分计入乐观情形。
公司口径： 海光信息 2025 年年度报告（2026-04-08 披露，经立信审计）、2026 年半年度报告（2026-08-13/14 披露）、2026-08-20 半年度业绩说明会问答（上证路演中心，经证券时报/证券日报转引）、公司互动平台与官方微信（2025-12、2026-07、2026-09 表态）。
行情与估值： 同花顺 iFinD 行情与估值截面（2026-09-28 收盘）；单季度财务序列与年度序列取自同花顺财务接口（序列模式），单季同比、TTM、前瞻 PE、PB、PS 均为本报告自算并交叉验证（PE-TTM 自算 177.9 倍与接口一致；PB 因每股净资产口径差异，自算 22.0 倍与接口 27.6 倍并存，以自算为准）。
新闻与投资者关系： 上海证券报/中国证券网（2025-06-09/10 合并预案、2026-09-21 新品发布）、证券时报（2025-12-09/10 合并终止、2026-07-28 Kimi K3 适配、2026-08-13 半年报）、中国证券报（2026-08-13 半年报指标、2026-09-22 行情）、证券日报（2026-08-21/28 业绩说明会与 Agent to Token 架构）、每日经济新闻（2025-12-30 深算四号表述）。
行业与竞争： 各公司定期报告与公告；寒武纪/龙芯/中科曙光财务数据取自同花顺接口；摩尔线程数据经经济日报转引；边缘计算与工业机器人市场规模经上海证券报转引（2026-09）；DCU 收入占比为市场估计值（非公司披露）。
估值基线： 本报告盈利预测与估值区间当次独立构建；SOTP 分部与情景概率为主观判断；检索与数据截止 2026-09-29。
免责声明： 本报告为研究草稿，基于公开信息与媒体转引口径整理，其中带 E 的数字为预测值、"自算"为本报告基于原始序列的计算结果、转引数据未经原始来源复核。本报告不构成任何投资建议，据此操作风险自担。