美团是 2025 年外卖补贴大战中"用一年利润换份额不失守"的幸存寡头：全年经调整净亏损 186 亿元、核心本地商业分部首次录得年度经营亏损（分部披露口径）后，2026Q2 在监管约束补贴、竞争转向效率的背景下实现核心分部经营利润率 -21.0%→+7.9% 的 V 型修复，经调整净利 25.2 亿元重回盈利。 份额让渡（战前约三分之二 → 高盛口径 49%）是结构性的，利润中枢永久下移一档，本报告基准情形 2028E 经调整净利 320 亿元也仅恢复至 2024 年峰值 438 亿元的 73%；但净现金约 760 亿元 + 智谱持仓（Q2 单季 OCI +222 亿元）+ Keeta 出海盈利验证提供了厚安全垫。现价对应 PS-TTM 1.07 倍、2027E 经调整 PE 18.8 倍，SOTP 公允区间 93–108 港元，中枢较现价有约 36% 上行空间，评级：基本面 B+ / 价格低估，增持（左侧分批）。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 现价 | 72.30 港元（2026-10-13 盘中，Wind；10-12 收盘 71.80） |
| 总市值 | 4,464.9 亿港元 ≈ 4,085 亿元人民币（汇率 0.915 假设） |
| 52 周区间 | 63.65 – 108.00 港元（现价贴近下沿，YTD -30.0%） |
| PE-TTM | 亏损（TTM 归母约 -385 亿元，自算；Wind 口径 -10.1） |
| 前瞻 PE | 2027E 经调整 18.8x / 2028E 13.1x（基准情形，自算） |
| PB(LF) / PS-TTM | 2.29x（Wind）/ 1.07x（自算，TTM 收入 3,828 亿元） |
| 最新半年度 | H1'26 收入 1,956.8 亿元（+10.1%），期内亏损 -46.7 亿元 |
| 最新季度 | Q2'26 收入 1,046.4 亿元（+14.4%），经调整净利 25.2 亿元（+69%） |
| 预测经调整净利 | 2026E 50 / 2027E 220 / 2028E 320 亿元（本报告基准） |
| 治理 | 王兴（A 类股每股 10 票，投票权约半数），腾讯为重要股东 |
| 市场地位 | 2026 年 6 月季度外卖日均单量份额约 49%，第一（高盛测算） |
判断一：外卖大战已从"份额战"切换到"监管约束下的利润修复期"，且修复是被验证的，不是被承诺的。 2026-06-17 市场监管总局发布《外卖平台补贴行为规范十条（征求意见稿）》，明确禁止长期大额补贴、低于成本销售，美团/淘宝闪购/京东三家第一时间表态拥护；随后的 Q2'26 财报给出实证：销售及营销费率从 2025Q3 峰值 35.6% 逐季回落至 23.6%，核心本地商业经营利润率从 -21.0% 修复至 +7.9%，管理层对 Q3 指引"外卖 UE 同比明显改善"。政策锚 + 财报锚同时到位，这是本报告看多利润修复的核心依据。
判断二：份额损失是结构性的，长期利润中枢比战前永久下移一档，估值上限必须因此打折。 高盛口径 2026 年 6 月季度美团/阿里/京东日均单量 8,000 万/6,600 万/1,600 万（49%:41%:10%），淘宝闪购份额自 2026 年 4 月起稳定在 45%，其高价值订单份额从约 20% 升至 30%——对手不是靠纯补贴单撑份额，而是获得了真实的高价值用户心智。本报告假设核心分部经营利润率长期天花板从战前的约 20% 降至 10–12%，2028E 经调整净利 320 亿元仅为 2024 年峰值的 73%，这一保守设定是公允区间可信的前提。
判断三：资产负债表与影子资产提供了独立于利润表的第二重安全垫。 截至 2026 年 6 月末，在手现金 1,047 亿元 + 短期理财（2025 年末 601 亿元口径）− 有息负债 887 亿元 ≈ 净现金 760 亿元，占市值约 19%；持有的智谱（02513.HK）等 FVOCI 投资组合在 Q2'26 单季贡献其他全面收益 +222 亿元（不进利润表），按公允价值计量的投资相关递延税负债单季增加 73.6 亿元，隐含持仓规模数百亿元量级。现价 1.07x PS、约 9.3 倍 2024 年峰值经调整盈利的市值/盈利比，处于上市以来底部区域，市场实际上在为"战火重燃"定价。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间 | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：十条落地不及预期、阿里再掀补贴 | -60 | 90 | 130 | 约 51 港元 | 25% |
| 基准：补贴纪律维持、UE 渐进修复 | 50 | 220 | 320 | 93–108 港元 | 50% |
| 乐观：修复超预期 + Keeta/AI 变现 | 100 | 300 | 420 | 约 138 港元 | 25% |
情景加权中枢约 97 港元，较现价 72.3 港元上行约 +35%；基准区间中枢约 100 港元，上行约 +38%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 监管十条冻结补贴军备竞赛，行业利润集体修复 | 十条仅为征求意见稿，正式稿力度与执行存疑 |
| Q2'26 核心利润率 V 型转正，拐点已被财报验证 | 49% 份额 vs 战前约三分之二，变现率长期承压 |
| 净现金 760 亿 + 智谱 222 亿 OCI，资产垫厚 | 智谱波动是双向的，OCI 反噬同样直接冲击净资产 |
| Keeta 沙特 22 个月盈利，出海模型首次跑通 | 巴西 5 年 10 亿美元承诺，亏损曲线可能失控 |
| 1.07x PS 处历史底部，悲观预期计价充分 | 港股科技板块系统性折价（YTD 腾讯 -28%/快手 -54%）可能长期化 |
| 无分红/回购暂停保留了打消耗战的弹药 | 股东回报真空期，期权行权均价 87.5 港元高于现价，核心员工激励倒挂 |
| 闪购/闪电仓/小象撑起非餐第二曲线 | 宏观消费疲弱压制即时零售大盘增速（Q2 易观口径 +15%） |
美团 2010 年由王兴创立，以团购起家，2015 年与大众点评合并，2018 年 9 月 20 日以同股不同权（WVR）架构在港交所主板上市（继小米后第二家）。公司为开曼注册的投资控股主体，执行"零售+科技"战略，现任董事长兼 CEO 王兴、联合创始人兼执行董事穆荣均（2026 年中期报告由二人代表董事会签署）。业务分为两个报告分部：核心本地商业（餐饮外卖、美团闪购、到店酒旅）与新业务（小象超市、快驴 B2B 餐饮供应链、共享单车/电单车/充电宝、小额信贷及海外外卖 Keeta）。公司收入主要来自中国内地，2024 年起通过 Keeta 进入香港、沙特与巴西市场。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 团购千团大战 | 2010–2015 | 从五千余家团购网站中胜出，2015 年合并大众点评，获得到店基本盘 |
| 外卖霸权确立 | 2016–2020 | 自建即时配送网络碾压饿了么；2018 年收购摩拜、登陆港交所；闪购复用外卖运力切入非餐 |
| 监管与扩张 | 2021–2024 | 2021 年因"二选一"被反垄断罚款 34.42 亿元；社区团购（美团优选）扩张后收缩；2024 年实施大额回购，Keeta 落地香港、沙特 |
| 第三次战争 | 2025 | 京东年初高调进军外卖，阿里整合饿了么推淘宝闪购，Q3 补贴战高峰（单季营销费率 35.6%）；美团优选关停；全年经调整净亏损 186 亿元 |
| 修复与出海 | 2026 | 监管《补贴十条》征求意见（6-17）；Q2 核心分部利润率转正 +7.9%（8-28）；Keeta 沙特宣布盈利；巴西扩至 32 城（10-06） |
投资含义：美团的护城河是被三轮消耗战反复淬炼出来的——每一轮战争结束，幸存者的单位经济模型都比战前更精细。但 2025 年这轮与以往本质不同：对手是阿里（资本近乎无限）而非创业公司，且监管在战争中途进场划线，战争以"停火线"而非"胜者通吃"收场。
分部收入（2025 年报，亿元）
| 分部 | 2024 | 2025 | 同比 | 2025 经营损益 |
|---|---|---|---|---|
| 核心本地商业 | 2,502.5 | 2,608.3 | +4.2% | -69.0（-2.6%） |
| 新业务 | 873.4 | 1,040.3 | +19.1% | -100.8（-9.7%） |
| 合计 | 3,375.9 | 3,648.5 | +8.1% | 分部合计 -170；总经营亏损 -250.4 |
收入类型（2025 年报口径，亿元）
| 类型 | 2024 | 2025 | 同比 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 配送服务 | 980.7 | 960.7 | -2.0% | 补贴从收入中抵减所致（战争痕迹） |
| 佣金 | 953.4 | 1,054.8 | +10.6% | 交易笔数与商家服务费驱动 |
| 在线营销服务 | 492.4 | 519.2 | +5.4% | 活跃营销商家数增长 |
| 其他服务及销售 | 949.4 | 1,113.9 | +17.3% | 小象/快驴商品销售为主 |
2026 年起公司改列收入口径为"配送服务/商家服务/商品销售/其他"：H1'26 分别为 528.4 / 804.4 / 476.4 / 147.6 亿元，其中Q2'26 配送服务收入同比 +13.1% 恢复正增长（激励投放审慎、收入抵减减少），是变现率修复最直接的收入端信号。年报商誉减值测试披露的三块资产关键假设：餐饮外卖 5 年收入增速 -7%~17%、税前贴现率 21%；到店酒旅 5%-12%、23%；共享单车 2%-7%、24%——到店酒旅 86–87% 的假设毛利率再次确认其为集团利润奶牛。
商务部研究院口径，国内即时零售市场规模年内已突破万亿元，年复合增速高出网络零售平均增速约 13 个百分点，是消费市场中增长最快的大类。易观更宽口径下，2026Q2 中国综合消费平台即时交易市场规模 8,885 亿元，在上年补贴大战的高基数上仍增长 15%。订单侧，高盛测算 2026 年 6 月季度全行业外卖日均单量约 1.62 亿单（美团 8,000 万 + 阿里 6,600 万 + 京东 1,600 万），同比仍有双位数增长。行业的需求没有被战争透支——这是与 2016 年网约车大战本质不同的地方。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对美团的影响 |
|---|---|---|---|
| 闪购/闪电仓（平台模式） | 商家自建前置仓，复用外卖运力 30 分钟达 | 美团闪电仓为非餐第一增长引擎；竞对跟随 | 主战场，美团为定义者 |
| 自营前置仓（小象超市） | 自营 SKU+自建仓配，重资产高周转 | 小象在营 68 城（2026Q2），线下店开至 3 家 | 新业务亏损收窄的主力 |
| 次日达社区团购 | 预售+自提，低成本模型 | 美团优选已关停；拼多多明确"不做即时零售"（2026-08） | 美团已止损离场，格局净化 |
| AI Agent 化 | 助手式入口替代搜索式入口 | 美团"小团"升级代理执行；商家侧 CatPaw；阿里跟进 | 入口价值重构的期权 |
| 出海代际 | 中国外卖模型输出新兴市场 | Keeta 香港/沙特/巴西；滴滴 99 在拉美多点布局 | 第二增长曲线的验证期 |
即时零售的供给瓶颈不在需求侧（补贴即可撬动）而在履约侧：高峰时段运力密度、调度算法、骑手管理与社保成本。2025 年的战争证明补贴可以买来订单，却买不来履约效率——美团销售成本率最高冲到 74.0%（2025Q3），但单均履约成本仍是行业最低。2026-07-01 起美团骑手"新职伤"保险全国覆盖、保费平台全额缴纳（每单必保），以及"红灯停表"等功能，短期抬升单均成本（Q3 指引已提示），中长期抬升的是对手复制的成本门槛。第三方履约（顺丰同城 H1'26 收入 +14.7%、净利 +154.9%）的繁荣侧面说明：品牌商家多平台运营+自主履约已是常态，独占供给的时代结束。
到店酒旅是被补贴大战掩盖的高毛利存量资产（假设毛利率 86–87%）：2026Q2 公司发布基于 15 亿条真实用户评价的新"必吃榜"，"必玩榜"扩展至沉浸式场景，内容+交易闭环在抖音竞争下保持韧性，管理层定性为"高质量增长"。佣金+在线营销合计占收入 43%（2025），是利润修复期最先恢复弹性的部分。
| 口径 | 美团 | 阿里系（淘宝闪购+饿了么） | 京东 | 其他 | 出处 |
|---|---|---|---|---|---|
| 日均单量（2026 年 6 月季度） | 49%（8,000 万单） | 41%（6,600 万） | 10%（1,600 万） | — | 高盛测算，转引自经济日报 2026-08-27 |
| 行业人士（2026 年 6 月） | 约 52% | 约 41% | 约 7% | — | 国信证券专题会，2026-07 |
| 即时交易金额（2026Q2，宽口径） | 45.3% | 45.7% | 7.7% | 抖音 1.3% | 易观分析，2026-08 |
三家口径交叉验证的共识：美团守住第一但让出约 15–20 个百分点份额，阿里以 45% 上下成为实质双寡头，京东退至个位数。淘宝闪购份额自 2026 年 4 月起稳定在 45%，其中高价值订单份额从战前约 20% 升至 30%，活跃高价值下单用户同比增加 500 万。
| 能力项 | 美团 | 阿里（淘宝闪购/饿了么） | 京东 | 抖音 |
|---|---|---|---|---|
| 即时履约网络 | ★★★★★（自建+专送，密度第一） | ★★★☆（饿了么蜂鸟+淘宝小时达） | ★★☆（达达） | ★（依赖三方） |
| 商家生态与供给广度 | ★★★★★ | ★★★★ | ★★★（品质商家） | ★★★★（内容种草） |
| 高价值用户心智 | ★★★★（会员体系升级） | ★★★★（88VIP 近 6,000 万） | ★★★ | ★★★（年轻用户） |
| 资本可持续性 | ★★★★（净现金 760 亿） | ★★★★★（集团现金流） | ★★★ | ★★★★ |
| 自身盈利能力 | ★★★（修复中，Q2 核心利润率 7.9%） | ★（依赖集团补贴） | ★★ | ★★ |
（注：星级为本报告基于公开信息的定性评估，整理日期 2026-10-13。）
其一，效率领先者而非份额垄断者：日均 8,000 万单的规模效应+最精细的 UE 模型，让美团在同等补贴烈度下亏损最小、在补贴退坡后修复最快。其二，唯一被验证过的盈利者：核心分部在 2022–2024 年持续输出 20% 级经营利润率，Q2'26 证明该能力未因战争损毁。其三，监管成为事实上的第三方力量：十条冻结了资本优势的发挥空间，这对资本最雄厚的阿里是约束、对效率领先的美团是相对利好。
本章回答三个问题：战争打掉了美团的什么、留下了什么、留下来的东西在估值里该给多少钱。
第一层，履约基础设施（战争证明未被击穿）。数百万骑手构成的即时配送网络+高峰调度算法，是十年烧出来的重资产。2025 年对手以数百亿级补贴将单量推到 6,600 万/日，仍无法在履约成本上追平美团——顺丰同城等第三方的兴起恰恰说明社会运力可以租，但密度效率租不到。Q2'26 在收入 +14.4% 的同时销售成本率降至 66.5%（五个季度最低），单均履约成本的领先在旺季+补贴退坡组合下重新显形。
第二层，供给侧生态黏性（战争中被重构）。商家从独家经营转向双平台运营是结构性变化，但美团供给侧的深度在增加：闪电仓（非餐关键增长引擎）、品牌卫星店（商家获客增量）、拼好饭连锁爆款、神抢手品质供给、歪马送酒（防伪体系）+松鼠便利（夜间场景）。"必吃榜/必玩榜"基于 15 亿条真实评价构建的内容资产，是抖音模式难以反向复制的信任基础设施。变现端 Q2'26 配送收入 +13.1%、佣金与广告随商家营销预算恢复。
第三层，数据与 AI（新投入，未定价）。2026-06 发布 LongCat 2.0——业内首个在全国产算力集群上完成训练与推理全流程的万亿参数模型（新华财经 2026-08-28）；用户侧"小团"升级代理执行能力、商家侧 CatPaw 全场景 AI Agent、骑手侧"团宝"安全助手。管理层定位清晰："不做 Token 工厂，模型和 AI 产品用于支持主业"。Q2'26 研发开支 77 亿元（+22.5%，占收入 7.3%），AI 投入直接对标调度效率、商家经营与客服成本的降本，属于可验证的近端回报而非远期叙事。
第四个期权，Keeta 出海（首次跑通盈利）。王兴在 Q2'26 电话会披露：Keeta 沙特运营 22 个月后实现盈利；香港市场稳定盈利，中东效率环比改善；巴西围绕圣保罗探索后于 10 月宣布扩至 32 城（应用下载量 1,000 万次，5 年 10 亿美元投入承诺），圣保罗州法院裁定 99Food 排他条款违法进一步打开供给。这是中国互联网外卖模型首次在海外市场完整验证单位经济。
| 能力项 | 美团状态 | 主要对标 | 战后变化 |
|---|---|---|---|
| 履约密度与调度 | 单均成本行业最低，Q2'26 成本率 66.5% | 饿了么蜂鸟/达达/顺丰同城 | 未受损，相对优势扩大 |
| 商家网络效应 | 闪电仓/卫星店/必吃榜深化 | 淘宝闪购商家双开 | 独占→共存，深度增加 |
| 用户心智与频次 | 年度交易用户/频次/ARPU 2025 年创新高 | 88VIP 流量入口 | 高价值用户部分分流（对手 20%→30%） |
| 变现率（take rate） | 配送收入 Q2'26 +13.1% 转正 | — | 战时被补贴抵减，修复中 |
| 资本与资产负债表 | 净现金约 760 亿元 | 阿里集团输血 | 消耗一年利润，弹药仍在 |
| AI 与技术 | LongCat 2.0 全国产算力 + 三端 Agent | 各家通用大模型 | 从跟随到局部差异化 |
| 海外复制能力 | 沙特 22 个月盈利、巴西 32 城 | 滴滴 99（拉美） | 从 0 到 1 验证完成 |
阶梯读法：矩阵上半部分（履约/商家/资本）是估值的地板，下半部分（变现率修复/AI/出海）是弹性的来源——市场当前只为地板定价。
| 指标/事件 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 销售及营销费率 35.6%→23.6%（2025Q3→2026Q2） | 逐季回落 | 补贴军备竞赛停火，利润率弹性最大的科目先行修复 |
| 核心分部经营利润率 -21.0%→+7.9% | V 型转正 | 盈利能力未被战争摧毁，UE 模型仍是最优 |
| Q2'26 配送服务收入 +13.1% | 恢复正增长 | 抵减收入的补贴收缩=真实变现率回升，早于利润的领先指标 |
| 骑手"新职伤"全国覆盖（7-01 起） | 平台全额缴费 | 单均成本抬升（Q3 指引），但系统性抬升对手复制门槛 |
| Keeta 沙特 22 个月盈利 | 首次海外验证 | 出海从叙事变为可建模的第二曲线 |
| 巴西 32 城 + 1,000 万下载 | 快速起量 | 新兴市场外卖渗透率低，复制沙特模型的空间打开 |
| LongCat 2.0 全国产算力训练推理 | 业内首个 | 长期算力成本与基础设施可控，AI 降本可规模化 |
| 期权行权均价 87.48 港元 > 现价 72.3 | 激励倒挂 | 摊薄风险低，但核心团队保留需依赖新一轮授予（费用前置） |
市场在为"受损的寡头"定价：TTM 亏损让 PE 失效，市场退回 PS 与"峰值盈利市值比"——4,085 亿元人民币市值 ÷ 2024 年峰值经调整净利 438 亿 = 9.3 倍，处于上市以来底部区域；同期港股科技整体系统性折价（YTD 腾讯 -28%、快手 -54%），双重压制。
溢价的稀缺性支撑：A 股/港股不存在第二个"日均 8,000 万单+自建履约+已验证海外盈利"的标的；Uber（15.2x PE）与 DoorDash 是最近参照，但美团多了出海新兴市场期权与 AI 应用场景纵深。稀缺性折价而非溢价，是错价的来源。
SOTP 边界（2027E 基准盈利为锚）
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元人民币） |
|---|---|---|
| 主业（核心+新业务-未分配） | 2027E 经调整净利 220 亿 × 19–23x | 4,180 – 5,060 |
| 影子资产（智谱等 FVOCI 组合） | Q2'26 单季 OCI +222 亿、递延税负债激增 73.6 亿隐含数百亿持仓，保守计 | 300 |
| 净现金 | 现金 1,047 + 短理财 601（2025 末口径）− 有息负债 887 | 760 |
| 合计 | 5,240 – 6,120 | |
| 每股（61.8 亿股） | 折港元（÷0.915） | 92.7 – 108.3 港元 |
反向对照：若以 DoorDash 式"纯外卖增长股"30 倍以上 PE 给 2028E 320 亿，对应市值近万亿人民币——本报告不采用，因为 49% 份额下的长期利润率上限不支持该身份；19–23x 是"修复中的双寡头"定价，处于自身历史区间（20–35x）下沿、高于 Uber、低于有 AI 叙事溢价的阿里。
年度主表（亿元，2026E 为本报告基准预测）
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,767 | 3,375.9 | 3,648.5 | 4,095 |
| 同比 | +26.0% | +22.0% | +8.1% | +12.2% |
| 经营利润 | 134.1 | 368.4 | -250.4 | -34 |
| 核心本地商业经营利润 | — | +524.2（20.9%） | -69.0（-2.6%） | +134（+4.8%） |
| 新业务经营亏损 | -202 | -72.7 | -100.8 | -84 |
| 归母净利润 | 138.6 | 358.0 | -234.0 | 约 -25 |
| 经调整净利润 | 232.7 | 437.7 | -186.0 | 50 |
（注：2023 年分部数据此处不逐一列示；2024/2025 为年报口径，2023 为当年年报可比口径。）
单季营业收入（亿元）
单季销售及营销开支占收入比（补贴战争的完整弧线）
单季经营明细（亿元）
| 指标 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 914.9 | 950.6 | 921.0 | 910.4 | 1,046.4 |
| 收入同比 | — | — | +4.1% | +5.6% | +14.4% |
| 毛利率 | 32.9% | 26.0% | 26.2% | 28.5% | 33.5% |
| 核心分部经营利润 | +37.2 | -140.7 | -100.5 | -20.3 | +56.7 |
| 核心经营利润率 | 5.7% | -21.0% | -15.5% | -3.2% | +7.9% |
| 新业务经营亏损 | -18.8 | -12.8 | -46.5 | -21.2 | -17.4 |
| 经营利润总额 | +2.3 | -197.6 | -160.7 | -64.7 | +26.9 |
| 经调整净利润 | +14.9 | — | — | -49.7 | +25.2 |
| 期内净利润 | +3.7 | — | — | -68.3 | +21.6 |
（注：经调整净利润 2025 年四个季度分别为 +109.5 / +14.9 / 合计约 -310.4（下半年两季，自算）/ 未单独披露——2025 全年经调整净亏损 186 亿元、其中上半年盈利 124.4 亿元。）
两条主线：其一，收入增速在 2025Q4 触底（+4.1%，因补贴抵减收入）后连续两季回升至 +14.4%，量价同步；其二，利润的 V 型完全由费率驱动——收入端从未失速，战争打掉的是货币化率与费用纪律，这两项都在监管+旺季组合下快速回补。
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | PB | 2026 YTD | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 美团-W | 3690.HK | 4,465 亿港元 | 亏损 | 2.29 | -30.0% | 即时零售双寡头之一，修复期 |
| 阿里巴巴-W | 9988.HK | 21,335 亿港元 | 25.3 | 1.75 | -24.3% | 电商+云+即时零售进攻者 |
| 腾讯控股 | 0700.HK | 38,662 亿港元 | 14.3 | 2.96 | -28.2% | 平台经济估值锚 |
| 京东集团-SW | 9618.HK | 2,956 亿港元 | 17.4 | 1.17 | -2.6% | 自营电商+品质外卖第三 |
| 快手-W | 1024.HK | 1,255 亿港元 | 6.9 | 1.33 | -53.6% | 短视频+本地生活边缘 |
| 拼多多 | PDD.O | 1,152 亿美元 | 8.5 | — | -28.6% | 极致效率电商，不做即时零售 |
| Uber | UBER.N | 1,460 亿美元 | 15.2 | — | -12.5% | 全球出行/外卖平台参照 |
（Wind 快照，2026-10-12/13。）两个观察：其一，美团是表中唯一"亏损+最高 PB"的组合——PB 2.29 高于阿里/京东/快手，因为净资产被战争亏损与智谱重估双向扭曲，PE/PS 才是当前有效标尺；其二，板块性折价（七家 YTD 全部为负）说明美团 -30% 中约有一半是贝塔，阿尔法修复的期权被便宜地附送。
无分红（中期报告附注 30 明确），回购实质暂停：H1'26 仅回购 292.5 万股/约 2.0 亿港元（2025 年全年购回现金流出仅 3.6 亿元），与 2024 年的大额回购形成断崖。管理层逻辑是保留弹药应对消耗战+投入 Keeta/AI；对投资者而言，这是估值修复必须完全依赖基本面的安排。重启回购或首次分红是 2027 年可期待的公司级催化。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-11（预计） | Q3'26 业绩：UE 同比改善验证、环比季节性回落幅度 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | 《外卖平台补贴行为规范十条》正式稿 | 关键验证点（已征求意见） |
| 持续 | 智谱 A 股发行推进（股东会已通过、辅导已完成） | 期权型（影子资产显性化） |
| 持续 | Keeta 巴西季度扩张（32 城后）与中东减亏 | 期权型 |
| 2027-03（预计） | 2026 年报：全年经调整转正的定性 + 回购/分红决策 | 常规+期权 |
| 每季 | 高盛/易观/国信份额口径更新 | 常规跟踪 |
| 节点 | 价格 | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-10-09 | 103.60 | 起点：Q3 补贴战高峰进行中 |
| 2025-11-26 | 103.80（+5.65%，成交 133 亿） | Q3'25 业绩落地：峰值亏损季度（经营亏损 198 亿）利空出尽 |
| 2026-01-06 | 106.10 | 反弹高点（52 周盘中最高 108） |
| 2026-03-05 | 74.50 | 年报前恐慌：全年亏 234 亿预期发酵，四连跌 |
| 2026-03-25 | 90.00（+13.92%，成交 220 亿，年内最大量） | 2025 年报次日：Q4 核心亏损环比收窄（-141→-100 亿）+ 现金 1,669 亿 + Keeta/AI 叙事，单日暴力修复 |
| 2026-06-26 | 64.25 | 年内收盘低点：补贴延续担忧+"黑料"舆情+幽灵外卖处罚（7 平台 35.97 亿）落地期 |
| 2026-07-31 | 92.65 | 7 月反弹 +44%：十条征求意见发酵+份额企稳数据+Q2 抢跑 |
| 2026-08-25 | 77.20（-6.65%） | 财报周回吐：阿里即时零售减亏超预期引发竞争焦虑 |
| 2026-08-28 | 77.50 | Q2'26 拐点财报：反应平淡，预期已抢跑 |
| 2026-10-08/12 | 69.40 / 71.80 | 板块性下杀后企稳；10-13 盘中 72.30 |
区间收益：103.60 → 71.80，-30.7%；52 周盘中口径最大回撤 108.00 → 63.65，-41.1%。微观结构启示：全年两次最大单日涨幅（+13.9%/+6.6%）都发生在"坏消息落地"的次日，而下跌多由预期波动而非基本面新信息驱动——典型 的底部特征市，波动率极高但重心下移有限。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 核心本地商业收入（亿元） | 2,819（+8.1%） | 3,090（+9.6%） | 3,330（+7.8%） | H2'26 补贴退坡后货币化率回补；长期受双平台竞争约束降至个位数 |
| 新业务收入（亿元） | 1,276（+22.6%） | 1,530（+20%） | 1,790（+17%） | 小象 68 城扩张+快驴+Keeta 巴西放量 |
| 核心分部经营利润率 | +4.8% | +8.6% | +10.5% | Q2'26 已达 7.9%；长期天花板设 10–12%（战前 20.9%） |
| 新业务经营亏损（亿元） | -84 | -55 | -30 | 2025 年 -101 亿逐年收窄，Keeta 沙特盈利对冲巴西投入 |
| 未分配项目（亿元） | -85 | -80 | -82 | SBC+AI 投入常态化 |
| 经调整净利润（亿元） | 50 | 220 | 320 | 加回 SBC（年化约 70–80 亿）与摊销，含利息与投资收益 |
| 经调整 EPS（元） | 0.81 | 3.51 | 5.06 | 股本 61.9/62.6/63.2 亿股（SBC 摊薄约 1%/年） |
| 现价对应 PE（66.15 元） | 81.7x | 18.8x | 13.1x | 现价 72.30 港元×0.915 |
与市场预期对照：卖方对 2026 年"利润修复是市场共识"（上证报 2026-08-28 报道口径），高盛等以单量份额跟踪盈利节奏；本报告 2027E 220 亿元相当于恢复至 2024 年峰值的 50%、2028E 恢复至 73%，处于卖方区间的中位偏保守位置——保守点在于核心利润率上限只给到 10.5%，低于部分卖方隐含的 13–15%。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E（经调整净利，亿元） |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（25%） | 正式稿宽松、补贴战间歇性重燃，份额滑向 45% | -60 | 90 | 130 |
| 基准（50%） | 补贴纪律维持，UE 渐进修复 | 50 | 220 | 320 |
| 乐观（25%） | 修复超预期+Keeta 减亏加速+AI 降本兑现 | 100 | 300 | 420 |
（见 5.3 表。）核心结论：美团以"亏损之身"位列板块跌幅中游，PS 1.07x 与 9.3 倍峰值盈利市值比处于自身历史底部；可比组中 Uber（15.2x，低个位数增长）与阿里（25.3x，AI 溢价）构成倍数区间的参照系，美团修复期合理倍数 19–23x 落在其中，符合"增长高于 Uber、叙事弱于阿里"的相对位置。
（详见 4.4 边界表。）主业 2027E 220 亿 × 19–23x = 4,180–5,060 亿元 + 影子资产 300 亿 + 净现金 760 亿 = 5,240–6,120 亿元人民币 ≈ 每股 92.7–108.3 港元。智谱持仓每 ±100 亿元重估，对应每股 ±1.8 港元。
综合公允区间：93–108 港元，中枢约 98–100 港元，较现价 72.30 港元上行 +29%～+49%，中枢 +36%。