天齐锂业是全球锂资源纯度最高的上市公司——并表运营全球产量第一的格林布什锂辉石矿（2026 年预计占全球硬岩锂产量 18.0%），并持有 SQM 21.90% 股权（全球成本最低的智利 Atacama 盐湖），锂盐原料自给率超 100%，锂价上行期利润弹性居 A 股锂业第一（2026H1 归母 +4,925%）。 但市场正在为两个"折扣"定价：一是权益穿透后格林布什对归母利润的有效权益仅 26.01%，IGO 在 TLEA 层分走 49%（2026H1 少数股东损益 27.15 亿元，相当于归母净利润的 64%）；二是锂价正从 5 月 20 万元/吨高点回落（9 月底期货 12.1 万元/吨创年内新低），2026H2–2027 盈利环比下行是确定性事件。现价 39.41 元对应 2026E 基准前瞻 PE 8.5 倍、PB 1.32 倍，处于公允区间 42–50 元下方约 6%–13%，评级：持有，38 元下方（PB 约 1.28 倍）分批增持，50 元上方减持；H 股（9696.HK）较 A 股折价约 34%，同权资产可优先。
| 指标 | 数值（口径） | 指标 | 数值（口径） |
|---|---|---|---|
| A 股收盘价 | 39.41 元（2026-09-28） | H 股收盘价 | 28.50 港元（9696.HK，2026-09-28） |
| 总市值 | 639.90 亿元（同花顺，A 股价×总股本 16.24 亿股，自算验证） | 52 周区间 | 39.41 – 81.71 元（现价即 52 周最低） |
| PE-TTM | 13.9×（自算，TTM 归母 46.20 亿元） | 前瞻 PE | 8.5×（2026E 基准归母 75 亿元，自算） |
| PB | 1.32×（自算，归母净资产 483.43 亿元，2026-06-30） | PS-TTM | 3.6×（自算，TTM 营收 177.56 亿元） |
| 2026H1 营收 | 122.42 亿元，同比 +153.3% | 2026H1 归母 | 42.42 亿元，同比 +4,925.5% |
| 2026H1 毛利率 | 64.4%（锂矿 74.19% / 锂化合物 57.35%） | 资产负债率 | 28.46%（2026-06-30） |
| 预测三年归母（基准） | 75 / 62 / 68 亿元（2026E/27E/28E） | 货币资金 | 100.30 亿元 vs 短期借款 8.63 亿元（2026-06-30） |
| 实控人 | 蒋卫平家族（成都天齐实业集团；董事长蒋安琪） | 行业位置 | 格林布什产量全球锂资源项目第一（Project Blue 2026Q2） |
判断一：资源壁垒是真的，但"全球第一锂矿"不等于"天齐全拥有"——市场最常见的估值错判在此。 格林布什 2026 年产量预计占全球硬岩锂矿 18.0%、全部锂资源项目 12.2%，现金成本处于全球硬岩项目极低水平；但其股权结构为：天齐 51% 控股 TLEA（IGO 持 49%）→ TLEA 持文菲尔德 51%（雅保持 49%）→ 文菲尔德全资持有泰利森（格林布什运营主体）。穿透后天齐有效权益仅 26.01%，雅保另握有 50% 产量承购权。2026H1 少数股东损益 27.15 亿元（主要为 IGO 应占），与归母净利润 42.42 亿元之比达 64%——锂价越涨，"漏损"越大。正确的问题不是"格林布值多少钱"，而是"26.01% 的格林布什 + 100% 的国内锂盐加工 + 21.90% 的 SQM 值多少钱"。
判断二：本轮盈利修复由"量价齐升"驱动，2026H2 价格腿回落，量腿（CGP3 爬坡）独木难支。 2026H1 电池级碳酸锂均价约 16.4 万元/吨（Q1 约 15.5 万、Q2 约 17.4 万，据公开行情估算），锂精矿（SC6）中枢约 2,000–2,900 美元/吨，带动锂矿业务毛利率从 2025 全年 52.82% 跳升至 74.19%。7 月以来锂价回落至 12–13 万（期货 9 月底 12.1 万创年内新低），本报告基准假设 2026H2 碳酸锂均价 12.7 万元/吨（环比 -23%），H2 归母约 32.6 亿元（环比 -23%）；即便 CGP3 带动格林布什全年产量从 135.3 万吨增至约 162 万吨（+20%），也只能部分对冲价格跌幅。2026 年全年 75 亿元的基准盈利是"景气顶部回落年"，不是新常态。
判断三：估值已从"抢跑"回到"低估边缘"，但左侧信号未确认，赚估值修复钱需要锂价企稳配合。 现价对应 2026E PE 8.5×、PB 1.32×、SOTP 公允区间 38.2–48.0 元/股、情景加权中枢 45.4 元——现价低于中枢 12%。但 9 月锂期货仍在创新低（供给复产 + 电池排产下调 + 库存显性化 + 美联储加息压制），2027 年供给过剩担忧（瑞银将 2027 年锂价预测下调至 12 万元/吨）尚未被证伪。周期股的"便宜"必须叠加"价格企稳"才能兑现，故给"持有 + 左侧分批"而非"增持"。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：锂价 2027 跌破 10 万，SQM 回吐 | 62 | 38 | 35 | 29 – 31（市值约 475–505 亿，PB 0.9–1.0×） | 25% |
| 基准：锂价中枢 11–12 万紧平衡 | 75 | 62 | 68 | 40 – 46（市值约 650–745 亿） | 50% |
| 乐观：储能超预期+供给扰动，锂价 15 万 | 87 | 110 | 128 | 62 – 68（市值约 1,010–1,105 亿） | 25% |
概率加权中枢约 45.4 元/股（加权市值约 738 亿元），较现价 39.41 元有约 15% 空间；但分布呈"左尾深、右尾厚"，向下 25% 概率看 30 元（-24%），向上 25% 概率看 65 元（+65%）——典型的高波动周期权证型结构，仓位管理比方向判断更重要。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 全球第一大硬岩锂矿，成本曲线最左侧，穿越周期能力最强 | 有效权益仅 26.01%，IGO 分走近半泰利森利润 |
| CGP3 投产：精矿产能 162→214 万吨（+32%），量增确定 | 锂价 5 月见顶回落，期货 9 月创年内新低 12.1 万 |
| SQM 21.9%：H1 净利 70.9 亿元创纪录，税务出清后弹性释放 | 2027 供给过剩预期（瑞银下调至 12 万），盐湖+非洲矿放量 |
| PB 1.32×、2026E PE 8.5×，估值处历史低位区间 | 2024、2025 连续两年零分红，2026 年报分红才落地 |
| 货币资金 100 亿 vs 短借 8.6 亿，净现金资产负债表 | 措拉资本开支启动 + H 股增发授权，潜在摊薄 |
| 措拉 63.24 万吨 LCE + 集团资产注入承诺（2027-05 到期） | 前五大客户占 67.4%，雅保依赖度高 |
| H 股折价 34%，A/H 套利空间 | 智利资源政策与汇率（澳元）双重敞口 |
天齐锂业股份有限公司成立于 1995 年 10 月（前身射洪锂业，1997 年改制），2010 年 8 月 31 日深交所上市，2022 年 7 月 13 日在香港联交所二次上市（9696.HK），是 A+H 两地上市、以锂为核心的新能源材料企业。主营业务覆盖锂产业链关键环节：硬岩锂矿资源开发（澳大利亚格林布什）、锂精矿生产销售（化学级+技术级）、锂化工产品生产销售（碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂），全球布局六大锂化工基地（四川射洪、遂宁安居、重庆铜梁、江苏张家港×2、澳大利亚奎纳纳），建成综合锂化工产能 12.26 万吨/年。公司深耕锂行业 30 余年，战略为"夯实上游、做强中游、渗透下游"。现任董事长/法定代表人蒋安琪为创始人蒋卫平之女，2024 年接棒，管理层处于"二代掌舵+职业经理人"过渡期。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 起家 | 1995–2010 | 射洪锂盐厂改制起步，2010 年深交所上市，IPO 时仅是国内中小锂盐加工商 |
| 第一次豪赌 | 2012–2014 | 负债收购泰利森 51% 控制权（文菲尔德层面），拿下格林布什——当时及至今全球最大在产硬岩锂矿，从加工商跃升资源商 |
| 第二次豪赌 | 2018 | 以约 40.66 亿美元收购 SQM 23.77% 股权（后稀释至 21.90%），共享全球成本最低 Atacama 盐湖，同时负债率飙至 80%+ |
| 债务危机与解杠杆 | 2019–2021 | 锂价低迷+并购贷款压顶，2020 年归母 -18.34 亿元；2021 年引入 IGO：以约 14.4 亿美元对价出让 TLEA 49% 股权，奎纳纳与格林布什权益由全资变控股，资产负债率从 82.3% 降至 2021Q3 的 60.6% |
| 周期顶点 | 2022 | 锂价 60 万元/吨历史极值，归母净利 241.25 亿元（至今峰值）、ROE 78.8%，H 股上市募资约 134 亿港元 |
| 周期出清 | 2023–2024 | 锂价崩塌 + SQM 智利税务争议一次性计提，2024 年归母 -79.05 亿元（历史最大亏损），毛利率 85%→46% |
| 修复 | 2025–2026 | 2025 年扭亏（归母 4.63 亿元）；2025-12 格林布什 CGP3 建成投料（产能 162→214 万吨）；2026H1 量价齐升归母 42.42 亿元 |
投资含义：天齐的历史就是"用资产负债表换资源等级"的历史。两次并购在今天看都兑现了战略价值（格林布什+SQM 是全球锂成本曲线最左侧的两组资产），但也两次把公司推到生存边缘（2019 债务危机、2024 巨亏）。当前的净现金资产负债表（货币资金 100.30 亿 vs 短期借款 8.63 亿）是上市以来最好的抗周期姿态。
截至 2026-06-30，前十大股东合计持股 48.03%：
| 排名 | 股东 | 性质 |
|---|---|---|
| 1 | 成都天齐实业（集团）有限公司 | 控股股东（蒋卫平家族） |
| 2 | HKSCC NOMINEES LIMITED | H 股名义持有人（全部 H 股约 1.45 亿股） |
| 3 | 张静 | 自然人 |
| 4 | 香港中央结算有限公司 | 陆股通北向资金 |
| 5–9 | 南方中证申万有色 ETF、太保传统险、嘉实新能源新材料、华夏细分有色 ETF、银河—嘉实稀有金属 ETF | 指数+主动公募 |
| 10 | 山西晋潞注塑科技集团 | 产业资本 |
三点解读：（1）指数资金占比高——四只有色/稀有金属主题 ETF 位列前十，锂价 beta 行情中被动资金放大波动；（2）潜在摊薄——2025 年度股东会已通过"增发 H 股一般性授权"，若在 H 股折价 34% 的状态下增发，对 A 股股东有稀释压力；（3）资产注入期权——控股股东另持雅江上都布锂辉石探矿权、烧炭沟锂辉石采矿权，承诺 2027-05-28 前在天齐享有优先购买权前提下注入，构成川西资源的表外期权。
| 分部 | 2025 收入（亿元） | 占比 | 毛利率 | 2026H1 收入（亿元） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 锂精矿（化学级+技术级，外销） | 46.23 | 44.8% | 52.82% | 51.22 | 41.8% | 74.19% |
| 锂化合物及衍生品 | 56.99 | 55.2% | 28.36% | 71.01 | 58.0% | 57.35% |
| 合计（含其他） | 103.46（-20.8%） | 100% | 39.5% | 122.42（+153.3%） | 100% | 64.4% |
结构解读：锂精矿外销（主要买方为合资伙伴雅保）与锂盐销售的毛利"跷跷板"已经消失——2025 年前化学级精矿月度定价与锂盐销售存在时间错配，2025 年起定价周期缩短后，矿、盐两端的利润传导基本同步；2026H1 两端毛利率同步跳升，验证"一体化定价理顺 + 锂价上行"的双重红利。地区上中国大陆占 91.6%，海外仅 8.4%，收入币种以人民币为主、成本端澳元/美元，天然存在汇率敞口。
据公司 2026 半年报转引伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）预测：2026 年锂化工最终产品供给量中电池级碳酸锂约 117.9 万吨 LCE（占 49.1%）、电池级氢氧化锂约 66.7 万吨 LCE（占 27.8%），2026–2035 年锂化工最终产品供给量年均复合增速约 6.2%——该口径以供给逼近需求，可近似看作需求增速中枢。终端双引擎：新能源汽车需求稳固，储能成为第二增长曲线（2025–2026 年国内储能抢装与海外大储放量是锂价 2025 年末暴涨的重要边际力量）。但需求的"月度噪声"极大：2026 年 9 月三元材料/三元电池产量预计分别下降 15%/7.36%，头部电池厂下调排产的传闻直接击穿期货价格——需求的年度趋势看多与季度环比走弱可以同时成立，这正是本轮价格暴跌的微观土壤。
| 路线 | 特点 | 产业进度 | 对天齐的影响 |
|---|---|---|---|
| 硬岩锂辉石 | 品位高、工艺成熟、建设周期 3–5 年，成本取决于单矿禀赋 | 2026 年供给 151.9 万吨 LCE、占 56.7%（伍德麦肯兹），第一大来源 | 主战场：格林布什为全球成本最低的硬岩资产，天齐基本盘 |
| 盐湖卤水 | 现金成本最低，但受地理/气候/提锂技术限制，扩产刚性 | 2026 年供给 70.7 万吨 LCE、占 26.4%；南美三角+青藏盐湖放量 | 天齐通过 SQM（Atacama）+参股扎布耶 20% 布局，弹性在表外 |
| 锂云母 | 高成本路线，集中在江西；矿权与环保政策扰动大 | 2025 年以来江西矿权问题多次成为供给收缩催化 | 竞争性路线：云母减产是天齐的看涨期权，复产是看跌因素 |
| 回收提锂 | 增速最快，长期份额提升 | 2026 年约 17.6 万吨 LCE、占 6.6%（伍德麦肯兹） | 天齐暂未规模参与（锂渣综合利用除外），远期边际稀释资源稀缺性 |
本轮周期完整剧本（电池级碳酸锂现货，不含税口径，据公司年报/半年报转引及公开行情）：
| 时间 | 价格（万元/吨） | 事件 |
|---|---|---|
| 2022 年末 | ~60（历史极值） | EV 超预期+供给刚性，全行业暴利 |
| 2024 全年 | 10 → 7 | 供给集中释放，价格腰斩再腰斩 |
| 2025-07 | 5.5–6.0（本轮底） | 全行业出清：澳矿减产、江西云母停产、高成本产能退出 |
| 2025-12-30 | 13.5 | 供给出清+储能抢装+低库存，年底三个月翻倍 |
| 2026-01 | 一度 18 | 期货逼空，年初冲高 |
| 2026-05 | 突破 20（期货峰值近 21） | 津巴布韦暂停精矿出口+江西矿权扰动+需求预期升温 |
| 2026-07 | 回落至 14 附近 | 矿山复产、进口矿到港、电池消费税政策调整 |
| 2026-09-28 | 现货 12.8–13.4 / 期货 12.1（年内新低） | 电池厂下调 9 月排产、库存口径显性化（7 万吨→16.93 万吨）、美联储加息至 3.75–4.00%、瑞银下调 2027 预测至 12 万 |
锂精矿（SC6，CIF 中国）同步剧烈波动：2026 年初约 1,500 美元/吨 → 5 月中旬约 2,900 美元 → 7 月回落至 2,000–2,100 美元。精矿价格"上涨弹性强于锂盐、回调慢于锂盐"（公司半年报原话），这使天齐的矿端利润在高价区更厚、在回落期更有粘性。
格林布什 2026 年产量预计占全球硬岩锂矿 18.0%、全部锂资源项目 12.2%（Project Blue 2026Q2），且 CGP3 投产后产能 214 万吨/年——单一矿山供给弹性足以影响全球边际价格。这意味着天齐既是锂价最大的受益者，其自身的产量爬坡节奏（2026 年内完成）也是 2027 年供给压力的一部分，公司基本面与行业价格存在自反性。
| 口径 | 天齐位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 单一锂资源项目产量（Project Blue 2026Q2） | 第 1（格林布什，并表口径） | 占硬岩 18.0%、全部项目 12.2%；其后为 Pilgangoora、Wodgina 等澳矿与南美盐湖 |
| 锂资源控制主体（综合权益口径，自算/估算） | 全球前三 | 雅保（格林布什 49%+自有全球锂盐网络）、SQM（Atacama）、天齐（格林布什 26.01% 权益+SQM 21.90%+措拉）；其后为 IGO、Pilbara/MinRes、Rio Tinto、赣锋、盐湖股份等 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | 2026H1 归母（亿元） | 资源属性定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 盐湖股份 | 000792.SZ | 1,223.9 | 10.2 | 3.35 | 61.69 | 察尔汗盐湖钾+锂，成本极低但锂占比小 |
| 藏格矿业 | 000408.SZ | 1,096.7 | 19.3 | 7.91 | — | 盐湖锂+钾肥+巨龙铜业股权 |
| 赣锋锂业 | 002460.SZ | 799.9 | 13.7 | 2.10 | 42.57 | 全球锂盐产能第一，资源自给率中等 |
| 天齐锂业 | 002466.SZ | 639.9 | 13.9（自算） | 1.32（自算） | 42.42 | 资源纯度最高，权益结构最复杂 |
| 中矿资源 | 002738.SZ | 296.3 | 20.0 | 2.43 | 11.11 | 非洲 Bikita 自有矿一体化 |
| 盛新锂能 | 002240.SZ | 223.7 | 23.2 | 1.86 | 10.12 | 木绒矿+非洲布局，加工弹性 |
| 永兴材料 | 002756.SZ | 204.2 | 16.7 | 1.65 | 9.59 | 江西云母自营+特钢双主业 |
| 融捷股份 | 002192.SZ | 145.6 | 12.2 | 4.34 | — | 川西 134 甲基卡，资源小而纯 |
两个观察：（1）天齐单位盈利的资源含量最高但市值最低一档——H1 归母 42.42 亿元与赣锋相当、接近盐湖的 69%，市值却只有盐湖的 52%、赣锋的 80%，PB 1.32× 为八家中最低（剔除亏损异常后），市场给"权益结构复杂 + 智利敞口"打的折扣清晰可见；（2）PB 分层与资源路线高度相关——盐湖/藏格 3–8 倍 PB 反映"永续低成本"叙事，硬岩系普遍 1.3–2.4 倍，反映"周期+枯竭"担忧，天齐处硬岩系底部。
（1）成本与规模上的"国家队"：格林布什 5 座选矿厂、214 万吨产能、750 万 BCM 采剥量（2026H1），技术级+化学级现金成本全球硬岩项目极低水平（Project Blue 2026Q2），量、本、价三要素中"本"这一项已锁定十年量级的优势。（2）权益与治理上的"结构复杂户"：26.01% 穿透权益、IGO 49% 少数股东、雅保 50% 承购与定价折扣、SQM 联营不并表——每一层都在分走利润或弹性，估值必须穿透计算。（3）成长上的"川二期权持有者"：措拉（63.24 万吨 LCE，品位 1.3%，甲基卡矿床亚洲最大硬岩体之一）+集团上都布/烧炭沟注入承诺，是国内锂矿"刻不容缓"开发主题下弹性最集中的标的之一。
本章回答三个问题：① 格林布什的利润如何层层分配，天齐归母到底拿几成？② SQM 21.90% 在税务出清后值多少？③ 这套"资源双支柱"整体值多少钱，市场当前定价贵不贵？
| 层级 | 主体 | 股权关系 | 利润流向 |
|---|---|---|---|
| 矿山运营 | 泰利森（Talison，格林布什运营方） | 文菲尔德 100% 持有 | 格林布什税后利润 100% 汇入文菲尔德 |
| 持股平台 | 文菲尔德（Windfield） | TLEA 51% / 雅保 RT Lithium 49% | 雅保以股东身份获 49% 分红 + 50% 产量承购权（化学级优先供给雅保，月度按四机构均价定价并享股东折扣） |
| 中间层 | TLEA（含奎纳纳氢氧化锂基地） | 天齐 51% / IGO 49% | IGO 应占利润以"少数股东损益"从天齐合并报表中划走 |
| 穿透结果 | 天齐对格林布什有效权益 | 51% × 51% = 26.01% | 2026H1 少数股东损益 27.15 亿元（主要为 IGO），相当于同期归母净利润的 64% |
| 联营层 | SQM（Atacama 盐湖+钾+碘） | 天齐智利持股 21.90%，权益法核算 | 2026H1 SQM 净利 70.91 亿元（人民币）→ 天齐确认投资收益 15.00 亿元（含小幅抵减），占归母 35%；已收现金分红 4.47 亿元 |
这张表的商业含义：天齐合并报表的"巨量收入与毛利"中，矿端约一半的税后利润在到达归母净利润之前就流出了（IGO 49% × TLEA 应享泰利森 51% 部分 + 雅保承购折扣）。以 2026H1 粗略验证：合并净利润约 69.6 亿元（归母 42.42 + 少数 27.15），少数股东分走 39%——这就是"报表很强、归母打折"的结构性原因，也是市场给天齐 PB 折价的第一个来源。
| 能力项 | 天齐状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 资源规模 | 格林布什全球第一（占硬岩 18%）+ 措拉 63.24 万吨 LCE + SQM 表外 | 雅保、SQM | 单矿集中度全球罕见，是优势也是依赖 |
| 成本曲线 | 硬岩全球极低（Project Blue 2026Q2）；锂盐原料 100% 内部低价供给 | 盐湖系仍更低 | 周期底部仍盈利的底气 |
| 定价机制 | 化学级精矿月度定价（四机构均价-股东折扣）；技术级季度定价；锂盐随行就市 | 赣锋/雅保长协占比更高 | 2025 年错配理顺后，价格传导更快更足 |
| 中游产能 | 12.26 万吨/年六大基地；金属锂 1,000 吨试产；江苏柔性切换碳酸锂 | 赣锋产能第一 | 产能利用率与锂价同向，杠杆大 |
| 客户绑定 | 前五大客户 67.4%；雅保为最大精矿客户 | — | 深绑定=稳定性，也=集中度风险 |
| 下一代材料 | 硫化锂 50 吨/年中试 2026H2 竣工（固态电池电解质原料）；参股卫蓝新能源 | 赣锋固态布局更早 | 期权性质，2028 年前难有利润贡献 |
| 披露指标 | 商业含义 |
|---|---|
| 格林布什占全球硬岩产量 18.0% | 边际定价者：其发运节奏直接影响全球精矿价格，公司扩产本身是 2027 年供给变量 |
| 现金成本全球硬岩极低 | 锂价跌到 6 万仍盈利：2025 年 7 月最低价时锂矿分部毛利率仍有 52.8%（全年口径），底部生存能力 A 级 |
| 化学级精矿月度定价+股东折扣 | 天齐锂盐厂的原料成本≈上月市场均价×折扣：价格上行期，盐端售价涨、矿端成本滞后，一体化利润被"机制性放大"——2026H1 锂盐毛利率 57.35% 的制度基础 |
| IGO 持 TLEA 49% | 每报告期约四成矿端税后利润划走；但也正是 2021 年这笔交易把公司从债务危机中救出——结构成本是"生存费" |
| SQM 21.90% 权益法 | 不并表、不分销量，只按比例确认净利：锂价+钾碘景气+汇率三因子，2026H1 贡献 15.0 亿投资收益，是利润的"第二引擎"且几乎不占用资本开支 |
| 雅保 50% 承购权 | 精矿销路锁定（收入确定性），但也放弃了一半产量的现货弹性——牛市里"给别人打工"的感觉由此而来 |
| 措拉 63.24 万吨 LCE（品位 1.3%） | 国内锂矿自主化的稀缺门票：建成后天齐形成"格林布什+措拉"双矿循环，但 2028 年前是纯资本开支项 |
(1) 市场在为"什么"定价：当前 640 亿市值隐含的市场共识是——锂价 2027 年回到 11–12 万的紧平衡、天齐归母中枢 55–65 亿元、给 10 倍左右周期 PE、SQM 打折、措拉不计价。这一定价基本公允但偏保守，保守之处在于：对 26.01% 权益结构的"折价"已经体现在归母利润里，却又额外压了 PB（1.32× 为行业最低），存在双重打折。
(2) SOTP 拆解（周期中枢法，自算）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） | 折合每股（16.24 亿股） |
|---|---|---|---|
| 锂矿采选+锂盐一体化（含泰利森并表权益） | 剔除 SQM 后周期中枢归母约 40 亿元 × 11–13× 资源龙头周期 PE | 440 – 520 | 27.1 – 32.0 元 |
| SQM 21.90% 股权 | 投资收益中枢约 15 亿元/年 × 10–13×，考虑智利政策折价 | 150 – 200 | 9.2 – 12.3 元 |
| 措拉+集团注入+硫化锂期权 | 重置成本与期权折现，保守 | 30 – 60 | 1.8 – 3.7 元 |
| 合计公允市值 | 620 – 780 | 38.2 – 48.0 元 |
(3) 反向对照：同为"低成本资源+一体化"，盐湖股份 1,224 亿市值、PB 3.35×，藏格 1,097 亿、PB 7.91×——市场给盐湖路线的"永续低成本"溢价远高于硬岩。若天齐的措拉（硬岩）如期投产叠加 SQM 合资框架稳定，天齐是 A 股唯一"硬岩+盐湖双敞口"标的，稀缺性支撑估值上修；反之若智利政策恶化，SQM 部分（每股 9–12 元）将成为主要回撤来源。
年度归母净利润（亿元，2024 为亏损年；2026E 为本报告基准预测）：
单季归母净利润（亿元，2025Q1–2026Q2）：
（灰色柱为亏损期，柱高仅示意幅度；虚线柱为预测值）
| 年度 | 营收（亿元） | 归母净利（亿元） | 毛利率 | ROE（加权） | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | — | -18.34 | 41.5% | -30.1% | 82.3% |
| 2021 | 76.63 | 20.79 | 62.0% | 23.1% | 58.9% |
| 2022 | 404.48 | 241.25 | 85.1% | 78.8% | 25.1% |
| 2023 | 405.04 | 72.97 | 85.0% | 14.6% | 25.9% |
| 2024 | 130.63 | -79.05 | 46.1% | -16.9% | 28.4% |
| 2025 | 103.46 | 4.63 | 39.5% | 1.1% | 28.0% |
| 2026H1 | 122.42 | 42.42 | 64.4% | 9.2%（半年） | 28.5% |
| 单季 | 营收（亿元） | 归母净利（亿元） | 备注 |
|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 25.84 | 1.04 | 锂价 6–7 万底部 |
| 2025Q2 | 22.48 | -0.20 | 碳酸锂 5.5–6 万最低价区间 |
| 2025Q3 | 25.65 | 0.95 | 价格反弹起点 |
| 2025Q4 | 29.49 | 2.83 | 年末暴涨启动 |
| 2026Q1 | 51.28 | 18.76 | 均价约 15.5 万+低价库存精矿红利 |
| 2026Q2 | 71.14 | 23.66 | 均价约 17.4 万，收入环比 +39%、归母仅 +26% |
两条主线：（1）盈利与锂价的相关性近乎机械——单季归母从 2025Q2 的 -0.20 亿元到 2026Q2 的 23.66 亿元，完全由价格中枢从 6 万到 17 万驱动；（2）Q2 已现"增收不增利"比率——收入环比 +39% 而归母环比 +26%，因为 Q1 还享受 2025 年低价精矿入库的成本红利（存货 2026-06-30 为 27.98 亿元），Q2 起原料成本贴近市场价；H2 锂价回落，这一比率的下一站是"减收更减利"。
| 指标 | 天齐 | 赣锋 | 盐湖 | 中矿 | 永兴 | 盛新 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 归母净利润 | 42.42 | 42.57 | 61.69 | 11.11 | 9.59 | 10.12 |
| 同比增速 | +4,925% | — | — | — | — | — |
| 总市值（9-28） | 639.9 | 799.9 | 1,223.9 | 296.3 | 204.2 | 223.7 |
| PE-TTM | 13.9（自算） | 13.7 | 10.2 | 20.0 | 16.7 | 23.2 |
| PB（自算/同花顺） | 1.32 | 2.10 | 3.35 | 2.43 | 1.65 | 1.86 |
（同行同比增速与 PB 口径不一，未逐家自算的以"—"留空，不编数）
对照结论：天齐 H1 盈利体量与赣锋并列行业前二，但市值/PB 均显著低于可比——溢价折价的原因不在盈利能力，在结构（少数股东）与叙事（单一硬岩 vs 盐湖永续）。
2024、2025 年度连续零分红（2025 年度母公司净利为负、留存用于措拉等资本开支）；2026 中期亦不派息。公司已发布《未来三年（2026–2028）股东回报规划》：满足条件时现金分红占利润分配比例下限 20%。以 2026E 基准归母 75 亿元、20% 派息率测算，2026 年度分红约 15 亿元、股息率约 2.3%——若兑现，是估值修复的重要触发器；若继续零分红，则持有回报完全依赖锂价 beta。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 末 | 三季报：预计归母 15–18 亿元，环比 -25%～-35% | 常规（负面验证点） |
| 2026H2 | CGP3 完成全年爬坡；硫化锂中试竣工；江苏碳酸锂线满产 | 关键验证点 |
| 2026-12 | 格林布什 2027 年发运计划与雅保承购续约谈判 | 关键验证点 |
| 2027-03 | 2026 年报：是否恢复分红（≥20% 派息率） | 关键验证点 |
| 2027-05-28 | 控股股东上都布/烧炭沟注入承诺到期 | 期权型 |
| 2027 年内 | 措拉采选工程开工/尾矿库审批进展 | 期权型 |
| 不定期 | 碳酸锂期货站回 13 万；智利 Codelco–SQM 过渡安排细化；H 股增发是否行使 | 事件型双向 |
| 节点 | 收盘价（元） | 单日涨跌 | 事件 |
|---|---|---|---|
| 2025-09-30 | 47.57 | +2.4% | 锂价 6 万底部确认，反弹启动 |
| 2025-10-30 | 55.68 | +9.7% | Q3 扭亏+碳酸锂反弹至 8.5 万 |
| 2025-11-17 | 62.20 | +9.9% | 碳酸锂期货连续涨停潮，价格冲 13 万预期 |
| 2025-11-21 | 56.08 | -10.0% | 期货高位巨震，获利盘踩踏 |
| 2026-01-23 | 62.80 | +3.5% | 年初锂价 18 万+冬储行情 |
| 2026-04-30 | 80.03 | +6.0% | Q1 归母 18.76 亿元兑现，量价逻辑共振 |
| 2026-05-06 | 81.71（年内顶） | +2.1% | 期货近 21 万/吨，市场情绪极值 |
| 2026-07-08 | 53.27 | -10.0% | 锂价 7 月崩至 14 万，电池排产下调 |
| 2026-07-20 | 42.29 | -10.0% | 二次跌停：供给恢复+需求走弱共振 |
| 2026-08-28 | 50.10 | +3.9% | 中报 42.42 亿元+金属锂试产，超跌反抽 |
| 2026-09-28 | 39.41（52 周新低） | -3.6% | 期货 12.1 万创年内新低，阴跌缩量 |
一年区间收益 -15.1%（46.44→39.41），高点回撤 -51.8%。微观结构启示：（1）股价与碳酸锂期货的日度相关性极高，两次跌停（7/8、7/20）均由期货跌破关键位触发；（2）9 月换手率降至 1.3%–2.1%（5 月峰值 8%–10%），缩量阴跌至前低，属"杀估值尾声、但无资金承接"形态——反转需要期货企稳或分红/开工等独立催化，单纯的便宜不足以启动。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 电池级碳酸锂年均价（万元/吨，不含税口径约折 0.88） | 14.6（H1 16.4 / H2 12.7） | 11.5 | 11.0 | H1 实际+9 月现货 12.8–13.4 万外推；2027 供给恢复至紧平衡（瑞银预测 12 万为参照系） |
| SC6 精矿均价（美元/吨） | 2,000 | 1,650 | 1,600 | 半年报：年初 1,500→5 月 2,900→7 月 2,000–2,100，回调慢于锂盐 |
| 格林布什产量（万吨） | 162 | 205 | 210 | 2025 年 135.3、CGP3 2026 年内爬坡完成 |
| 锂精矿对外销量（万吨，雅保+技术级） | 71 | 78 | 82 | 与产量同步，承购比例不变 |
| 锂盐销量（万吨） | 10.2 | 11.0 | 11.5 | 江苏转产碳酸锂+奎纳纳爬坡 |
| 锂矿分部毛利率 | 68% | 58% | 56% | 2025 年 52.8%、2026H1 74.2%的周期内插 |
| 锂化合物分部毛利率 | 55% | 42% | 40% | 2025 年 28.4%、2026H1 57.4%的内插 |
| SQM 全年净利（人民币亿元） | 125 | 90 | 85 | H1 已 70.91，H2 随锂价回落 |
| 投资收益（亿元） | 27.0 | 19.7 | 18.6 | 21.90% 权益法 |
| 少数股东损益（亿元） | 49 | 38 | 40 | H1 已 27.15，H2 随矿端利润回落 |
| 归母净利润（亿元） | 75 | 62 | 68 | 分部利润表自算 |
| EPS（元，16.24 亿股） | 4.62 | 3.82 | 4.19 | 现价对应 PE 8.5× / 10.3× / 9.4× |
与市场一致预期对照：卖方对 2026E 归母的预测带大致在 68–85 亿元（据 2026 年 4–8 月公开券商观点转述），本报告基准 75 亿元处于带内中位；对 2027 年本报告偏保守（锂价中枢 11.5 万 vs 部分卖方 13 万+），主因 9 月库存显性化与排产数据走弱强化了供给恢复的判断。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E 归母（亿元） |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（25%） | 2027 锂价跌破 10 万，云母复产+非洲矿放量，SQM 回吐至 60 亿 | 62 | 38 | 35 |
| 基准（50%） | 紧平衡，锂价 11–12 万震荡，量增对冲价跌 | 75 | 62 | 68 |
| 乐观（25%） | 储能需求超预期+江西/津巴布韦供给扰动，锂价 15 万 | 87 | 110 | 128 |
（同行表见 3.3）两个观察：（1）天齐 PB 1.32× 为 A 股锂业最低，且低于自身历史周期底部区域（2019 年债务危机时约 1.6×、2024 年锂价 7 万时约 1.5×，估算值）——当前读数已隐含相当悲观的价格预期；（2）前瞻 PE 口径下天齐 8.5× 与盐湖 10×、赣锋 9×（H1×2 年化粗算）处于同一档，但天齐 2026E 含价格高位成分，跨周期看 PE 会"越跌越贵"，PB 与 SOTP 才是主锚。
三组件合计公允市值 620–780 亿元，折合每股 38.2–48.0 元；其中 SQM 21.90% 贡献每股 9.2–12.3 元，是 A 股锂业中独有的"第二资产"，也是智利政策风险的定价载体。
悲观 500 亿（25%）+ 基准 700 亿（50%）+ 乐观 1,050 亿（25%）→ 加权中枢约 738 亿元（45.4 元/股）。综合 SOTP（38.2–48.0 元）与情景加权（45.4 元），并考虑 2026H2 盈利环比回落的确定性压制，公允区间定为 42–50 元，中枢 45 元。现价 39.41 元低于下限约 6%、低于中枢约 13%。
基本面评级 B+（资源禀赋 A、成本地位 A、权益结构 B-、中游与治理 B）；价格评级：持有——低估边缘、左侧未确认。
公司口径：天齐锂业《2025 年年度报告》（2026-03-28 披露，A+H 两版）、《2026 年半年度报告》（2026-08-28 披露）、《关于 2025 年度拟不进行利润分配的公告》、《未来三年（2026–2028 年度）股东回报规划》、2026 年一季度报告及业绩预告。分部收入/毛利率、格林布什产量、SQM 经营数据、产能与项目进度、股东与子公司架构均取自上述定期报告原文（经 Wind 公告库检索）。
行情与估值：股价、成交、市值、PE/PB/PS 为同花顺 iFinD 数据（2026-09-28 收盘截面）；A 股日线区间 2025-09-29 至 2026-09-28；H 股（9696.HK）日线取自同花顺港股行情（该端点未按港股交易日历过滤）；H/A 折价按 1 港元≈0.915 人民币估算。TTM 归母（46.20 亿元）与 TTM 营收（177.56 亿元）由季度序列自算；PB 1.32× 为市值÷2026-06-30 归母净资产（483.43 亿元）自算，与同花顺口径（1.61×）存在股本/时点差异，以自算为准。
新闻与投资者关系：2026 年 4–9 月公开财经媒体报道（一季报/中报点评、股东会与业绩会纪要转述、碳酸锂价格日报）；碳酸锂期货与现货价格引自 2026-09-15/19/26/27/28 公开行情报道（期货主力约 12.1–12.4 万元/吨、现货电池级约 12.8–13.4 万元/吨）。
行业与竞争：Project Blue 2026Q2（格林布什份额与成本位置）、伍德麦肯兹 2026–2035 供给预测（经公司 2026 半年报转引）；半年报中价格图表存在列位错位，本文锂价走势已按报告正文叙述校正并交叉核对年报数据。
口径提醒：标 E 的为预测值；标"自算"的为本报告独立计算；转引数据（伍德麦肯兹、Project Blue、瑞银预测、卖方预期带）均在文中注明出处与转引性质。财务季度序列含累计与单季两种口径，表中已分别标注。本报告为独立研究草稿，检索完成于 2026-09-29，不构成投资建议；锂业公司盈利与锂价高度相关，预测不确定性显著高于一般制造业。