春秋航空是中国航空业里唯一一家"模式本身可以穿越油价周期"的公司：2026 年 3 月中东冲突以来航油价格较冲突前接近翻倍，IATA 预计全球航司燃油成本同比 +40%、行业净利润腰斩，A 股六家上市航司前三季度合计归母由 +103 亿转为 −61 亿，而春秋以 +18.43 亿成为六家中唯一降幅小于 25% 的盈利主体，Q2 更是七家上市航司中唯一盈利者。 现价 40.54 元只计入了"高油价受损股"的定价，没有计入"相对赢家"的定价：2027E 基准归母 27.2 亿元（油价回落 12% 假设下 EPS 2.78 元），对应 PE 仅 14.6 倍，低于其 2019 以来 16–19 倍的正常估值带；公允区间 45–53 元、中枢约 49 元，现价低估约 21%。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-10-30） | 40.54 元（三季报后两日累计 +6.9%） |
| 总市值 / 自由流通市值 | 396.6 亿 / 约 175 亿元（自由流通 4.32 亿股，自算） |
| 52 周区间 | 37.64（2026-10-22）— 59.82 元（2025-11-13），现价自高点 −32.2% |
| PE-TTM / PS-TTM | 21.7 倍 / 1.65 倍（TTM 归母 18.25 亿自算：23.17−23.36+18.43） |
| PB（自算） | 2.19 倍 = 40.54 ÷ BPS 18.53（Q3 末归母权益 181.29 亿 ÷ 9.783 亿股） |
| 9M26 营收 / 归母 | 193.53 亿 +15.4% / 18.43 亿 −21.1%（扣非 18.17 亿 −21.5%） |
| Q3-26 单季 | 收入 70.17 亿 +8.5%；归母 8.01 亿 −31.4%（航油大涨致毛利率降） |
| 预测三年归母（基准，E） | 18.8 / 27.2 / 31.6 亿元（2026E/2027E/2028E，EPS 1.92/2.78/3.23） |
| 现价前瞻 PE（E） | 21.1 倍 / 14.6 倍 / 12.6 倍 |
| 实控人 / 机队 | 王正华、王煜父子 / 140 架 A320 系列（2026-09 末，平均机龄 8.7 年） |
| 行业位置 | 国内规模最大民营航司、东北亚领先低成本航司；9M26 六家上市航司正利润池中占 80%（自算） |
判断一：这不是一家"周期受损股"，而是行业成本曲线最左端的"压力测试幸存者"。 2026Q2 七家上市航司合计归母 −148 亿、同比多亏 144 亿，春秋单季 +0.59 亿为唯一盈利（财通证券，转引）；Q3 春秋 −31.4% 的降幅，对照东航 −98.2%、吉祥 −69.7%、国航转盈仅 2.71 亿、南航单季 −6.09 亿。春秋上半年单位扣油成本同比 −5%，是唯一逆势下降的上市航司（机长补齐带动日利用率升至 10.73 小时、同比 +10.2%，行业平均仅 8.9 小时）。当全行业因油价被迫收缩运力时，春秋在"量"上仍在抢份额：H1 旅客运输量 +14.2% 对全行业 +1.0%。
判断二：利润表的下修是"油价的一次性挤压"，不是模式的失败；2027 年利润弹性极大。 9M26 毛利率 12.18% 对上年同期 17.70%，降幅几乎全部来自航油（Q3 单季毛利率 15.3%，同比 −8.5pct，自算），而收入端量价均在改善：客座率 92.59%（+2.08pct，历史最高区间）、客公里收益 0.385 元（+2.3%）、国际线收益 +8.1%。基准假设 2027 年航煤均价回落 12%，归母即可修复至 27.2 亿（+45%）；若油价回到 2025 年水平（乐观情景），2027E 可达 33.5 亿。油价是本章最大的方差，也是最大的期权。
判断三：估值只给了"幸存"，没给"赢家"。 春秋 PB 2.19 倍（自算）低于三大航的 2.5–4.6 倍（后者仍在亏损），PE-TTM 21.7 倍看似不便宜，但分母是油价挤压后的 18.25 亿；用正常化盈利（2027E 27.2 亿）衡量仅 14.6 倍，低于公司自身的估值中枢。叠加 FY25 分红率 40.0%、分红+回购占归母 60.4%（2026H1 已达 H1 归母的 106%），公司正处于"越跌越回报"的股东回报通道。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：航煤 2027 均价持平高位、需求走弱 | 17.0 | 20.5 | 24.0 | 33–37 | 25% |
| 基准：航煤 2027 均价 −12%、裸票微降 | 18.8 | 27.2 | 31.6 | 45–53 | 50% |
| 乐观：地缘溢价消退、油价回落至 2025 水平 | 20.2 | 33.5 | 38.5 | 58–66 | 25% |
加权中枢约 49 元，较现价 40.54 元 低估约 21%；即便只兑现悲观情景，下行空间约 9%–19%（区间中值约 14%），赔率结构占优。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 全行业唯一穿越油价的盈利模式，Q2 唯一盈利 | 航油若长期维持高位，2027 修复逻辑落空 |
| 单位扣油成本逆势 −5%，成本护城河被极端环境验证 | 其他收益（补贴+基金返还）9.34 亿占利润总额 39% |
| 客座率 92.6%/利用率 10.7h 双双历史高位 | 国内裸票价仍下滑，量增价减格局未逆转 |
| 国际线两年快增指引（公司业绩会），收益 +8.1% | 机队扩张年资本开支 60 亿+，FCF 趋零、负债率升至 65.4% |
| FY25 分红+回购占归母 60%，H1 达 106% | 上海两场时刻天花板，成长终将受约束 |
| 供给端全球飞机交付瓶颈，票价中枢中期上行 | 安全事件/地缘冲突升级的行业性尾部风险 |
春秋航空股份有限公司成立于 2004 年（经中国民航总局批准的中国首批民营航空公司之一），2005 年首航，2015 年 1 月 21 日在上交所主板上市，主营国内、国际及港澳台航空客货运输及配套服务，是国内首家低成本航空公司（据东方金诚评级报告表述）、国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量规模最大的民营航空公司之一，东北亚地区领先的低成本航司（公司 2025 年报表述）。公司以上海虹桥、浦东两场为枢纽基地，截至 2026 年 6 月末在飞航线 263 条（国内 212、国际 47、港澳台 4），通航城市 110 个；截至 2026 年 9 月末运营 140 架 A320 系列飞机。实际控制人为创始人王正华、王煜父子，王煜任董事长。公司依托控股股东上海春秋国际旅行社（集团）的旅游客源生态，走"旅游+航空"的低成本差异化路线，客源以价格敏感型自费旅客与追求性价比的商务旅客为主。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 创立 | 2004–2005 | 获批成立并首航，中国首批民营航司、国内首家低成本航司定位确立 |
| 国际化起步 | 2010–2011 | 开始经营国际及地区航线并加快开辟，聚焦东北亚/东南亚 |
| 资本化 | 2015-01 | 上交所主板上市；同年起引进 186 座新一代 A320，单机座位数提升 3%+ |
| 大机位策略 | 2020-09 | 引进国内首架 240 座级 A321neo（公司 2025 年报），单机运力再上台阶 |
| 历史新高 | 2023 | 归母净利 22.57 亿创历史新高，超过 2019 年（2022 年单年亏 30.36 亿后一年即大幅回血） |
| 股东回报加码 | 2022–2026 | 2022 年定增募资 30 亿；FY25 分红率 40.0%、分红+回购占归母 60.4%；2026H1 分红+回购达 H1 归母的 106% |
| 压力测试 | 2026 | 中东冲突油价冲击下，Q2 为七家上市航司唯一盈利者；9 月末机队达 140 架 |
投资含义：公司二十年的扩张路径极其克制——单一机型、单一舱位、单一生态，每一步都在加深同一条护城河而非多元化。这种"复利机器"属性是它能在 2026 年极端油价中独活的结构性原因。
前十大股东合计持股 60.71%（2026Q3 末）。控股股东上海春秋国际旅行社（集团）为第一大股东，春秋包机（第三）、春翔投资（第四）、春翼投资（第五）均为集团一致行动与员工激励平台，构成"旅游集团+员工持股"的稳定结构；香港中央结算（北向资金）列第二。机构股东中华商润丰、广发价值领先两只公募与两只企业年金、新华资管产品进入前十，养老金属性的长期资金占比可观。公司回购专用账户持有 2770.23 万股、占总股本 2.83%（2026Q3 末），账面库存股 13.70 亿元。自由流通股本 4.32 亿股（占 44%），按现价自由流通市值约 175 亿元（自算）。需要提示：Q3 末归母权益 181.29 亿较年初微降 0.19%，系库存股增加 8.27 亿与其他权益工具投资公允价值下跌 2.33 亿（计入其他综合收益）所致，并非经营性减值。
2025 年收入结构：航空客运 209.37 亿（占 97.6%，+7.9%）、航空货运 1.58 亿（+23.4%）、其他业务（辅助收入，含机舱服务销售、逾重行李、代理等）3.64 亿（−22.1%）。分地区看（2025 年报定性+2026H1 定量自算）：
| 分地区（2026H1） | ASK 占比 | 客座率 | 客公里收益（元） | 收益同比 | 估算客运收入（自算） |
|---|---|---|---|---|---|
| 国内航线 | 79.4% | 92.96%（+1.40pct） | 0.365 | +0.87%（剔除燃油附加费后下滑明显） | 约 91 亿（占 75%） |
| 国际航线 | 19.9% | 91.18%（+4.30pct） | 0.462 | +8.07% | 约 28 亿（占 24%） |
| 港澳台航线 | 0.7% | 91.13%（+1.85pct） | 0.531 | +13.53% | 约 1 亿 |
国际线是 2026 年最亮的分部：韩国航线延续高景气、泰国自 2025Q4 起量价齐修复、日本线受不可抗力扰动但供需两端影响同向。公司管理层在 2026-09-18 半年度业绩会明确指引：未来两年国际航线运力仍将保持较快增长。子公司体系包括春秋融资租赁（持股 75%）、飞培公司、春之翼信息科技（自研分销/订座/结算/离港系统）、春秋航空日本（参股不并表）等，覆盖航空产业链关键环节。
2025 年全行业完成运输总周转量 1,640.8 亿吨公里（+10.5%）、旅客运输量 7.7 亿人次（+5.5%）、货邮运输量 1,017.2 万吨（+13.3%），正班客座率 85.1%（+1.8pct）；我国航空总人口已超 5 亿、成为全球第一航空人口大国（2026 全国民航工作会议口径，经公司年报转引）。2026H1 行业旅客运输量 3.8 亿人次、同比仅 +1.0%——高票价（燃油附加费推动）对总量形成挤出，但结构上因私出行火热：2025 年国内居民出游 65.2 亿人次（+16.2%），入境游爆发（2025 年外国人出入境 8,203.5 万人次 +26.4%，免签入境 3,008 万人次 +49.5%，"China Travel"效应延续至 2026H1）。总量平、结构旺的组合恰恰利好定位因私出行、价格敏感客群的低成本模式。
| 维度 | 现状（2026 年） |
|---|---|
| 冲击幅度 | 3 月中东冲突爆发后航油攀升，4–5 月高点较冲突前上涨约一倍；IATA 预计 2026 年全球航司燃油成本同比 +40%、行业净利润由 450 亿美元腰斩至 230 亿美元 |
| 传导机制 | 国内燃油附加费与航煤出厂价联动（基准 5,000 元/吨，超出部分 80% 由附加费解决）：1/5 降至 10/20 元 → 4/5 调至 60/120 → 5/16 峰值 90/170 → 6–8 月三连降 → 8/5 降至 40/70 → 10/10 再上调至 50/90 元 |
| 票价表现 | 4 月前三周、5 月国内全票价同比 +17.0%/+12.7% 至 900/916 元（中信证券，转引）；附加费推高总票价但对春秋等 LCC 的低价客群存在需求抑制 |
| 行业出清 | 三大航 H1 预告亏损 21–40 亿；Q2 七家上市航司合计 −148 亿；瑞安航空 CEO 预计 2027 年欧洲机票"史上最大涨幅"10–20%，部分欧洲航司面临破产重组 |
全球飞机交付瓶颈（波音/空客供应链）叠加发动机维修周期，未来两年行业运力引进与时刻放量存在强约束（中信证券观点，转引）；IATA 预计 2026 年全球客座率升至 84.0% 创新高，即"有效运力收紧"。国内行业飞机日利用率 8.9 小时（2026H1，同比 −0.1 小时），供给弹性有限。对春秋而言，机长数量修复使其利用率不降反升（10.73 小时），相当于在收缩的行业供给里拿到"额外运力"。
我国低成本航空市占率长期低于欧美与东南亚市场（民航局多次表态支持低成本航空发展、推进"大众化航空出行"），下沉市场（二三线及中西部航点）与因私出行是公司持续渗透的主战场：2026H1 公司国内 ASK +18.4%，显著快于行业；十五五规划开局年的民航高质量发展导向（"干支通、全网联"）与公司"程达东西、畅通南北"的网络布局同向。
| 口径 | 春秋位置 | 要点 |
|---|---|---|
| 民营航司规模 | 第一梯队 | 机队 140 架、在飞航线 263 条、旅客量 2025 年 3,233 万，均为民营航司之首（公司年报） |
| 市场份额趋势 | 加速提升 | 旅客运输量市占率由 2025 年 4.2% 升至 2026H1 约 4.6%（自算：3,233 万/7.7 亿、1,737 万/3.8 亿） |
中国航空业呈三层结构：三大国有航司（国航/东航/南航，宽体+国际网络+公商务客源，本轮油价冲击中资产负债表最脆弱、全部转亏）；民营双雄（春秋纯低成本 vs 吉祥"全服务+低成本"双品牌+宽体 787，吉祥本轮净利 −70% 显示其模式两头受压）；区域支线（华夏航空，−80%）。春秋独居"成本领先层"：不飞远程国际、不碰宽体、不服务两舱客群，用 0.33 元级座公里成本（自算：9M26 营业成本 169.95 亿 ÷ 估算 ASK 约 529 亿座公里）与三大航拉开代差。
| 公司 | 9M26 | 9M25 | 同比 | Q3-26 单季 | 总市值（亿） | PE-TTM | PB |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 春秋航空 | +18.43 | +23.36 | −21.1% | +8.01 | 396.6 | 21.7 | 2.19（自算） |
| 吉祥航空 | +3.27 | +10.89 | −69.9% | +1.77 | 211.7 | 76.2 | 2.38 |
| 华夏航空 | +1.25 | +6.20 | −79.8%（自算） | +0.82 | 75.3 | 57.3 | 2.24 |
| 中国国航 | −20.15 | +18.70 | 转亏 | +2.71 | 1,044.7 | 亏损 | 2.62 |
| 中国东航 | −21.15 | +21.03 | 转亏 | +0.64 | 653.2 | 亏损 | 4.64 |
| 南方航空 | −43.05 | +23.07 | 转亏 | −6.09 | 763.1 | 亏损 | 2.54 |
| 六家合计 | −61.40 | +103.25 | — | — | 3,144.6 | — | — |
（市值/估值取 2026-10-30 收盘，同花顺口径；PB 除注明外为问财口径，春秋为自算：现价 ÷ Q3 末 BPS 18.53 元）
其一，唯一的"绝对盈利者"：9M26 六家合计 −61.4 亿，正利润池 22.95 亿中春秋占 80.3%（自算），市值却只占六家合计的 12.6%。其二，相对竞争力在恶化环境中扩大：春秋收入体量（9M26 193.5 亿）首次反超吉祥（188.5 亿），此前差距一度显著。其三，商业模式对标瑞安/西南：单一机型+单一舱位+直销体系的成本结构，在瑞安 CEO 预言"欧洲机票史上最大涨幅"的同一片油价天空下，中国只有春秋具备同样的提价-保量自由度。
本章回答三个问题：护城河由哪些可量化指标构成？2026 年的极端油价如何为它定价？市场当前给的价格隐含了什么、又错在哪里？
公司经营方针可拆为六字诀：两单（单一 A320 机型+CFM 发动机、单一经济舱布局）→ 集中采购折扣、航材集约、培训简化，同机队座位数较两舱布局航司高 10–15%；两高（高客座率、高日利用率）→ 摊薄单位固定成本；两低（低销售费用、低管理费用）→ 自研分销/订座/结算/离港系统，绕开 GDS 与代理佣金。三层叠加的结果是行业最低的单位成本曲线，且该曲线在 2026 年被极端环境做了实弹测试：上半年全行业单位扣油成本上升，唯春秋 −5%（财通证券，转引）。
| 能力项 | 春秋（2026H1/最新） | 行业/对标 | 差异 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 客座率 | 92.59%（+2.08pct） | 行业正班客座率 85.7% | +6.9pct | 国内线 92.96% |
| 飞机日利用率 | 10.73 小时（+10.2%） | 行业 8.9 小时 | +1.83 小时（约 +21%） | 机长补齐是独有驱动 |
| 单机座位数 | 186 座 101 架 + 240 座 A321neo 12 架 | 两舱布局 A320 约 158–174 座 | +10–15% | 公司口径 |
| 单位扣油成本 | 同比 −5%（H1） | 同业同比上升 | 独一份 | 财通证券，转引 |
| 销售/管理费用率 | 1.09% / 1.12%（9M26，自算） | 三大航销售费用率约 4–5% | 数倍差距 | 评级报告：单位销管费用行业最低档 |
| 汇率敞口 | ±1% 影响净利 ±287 万元 | 三大航 ±3–6 亿元 | 接近中性 | 公司半年报 |
| 机队资产结构 | 自购 100/138 架（72%） | 同业租赁占比普遍更高 | 折旧稳定、租金弹性低 | 油价上行期抗成本波动 |
| 航班正常率 | 92.74%（2025），2026H1 主要航司第二 | 全国平均 91.09%（2025） | +1.65pct | 民航局通报，经评级报告转引 |
阶梯读法：矩阵上半部分（客座率/利用率/座位密度）是"资产效率"，下半部分（费用率/汇率/机队结构）是"资产负债表纪律"。2026 年的特殊之处在于：前者第一次与后者同向共振——利用率提升摊薄非油成本，恰逢油价冲击放大了每一分成本优势的边际价值。
| 运营指标 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 利用率 10.73h vs 行业 8.9h | 行业第一档 | 等于同一架飞机多飞 21%，非油单位成本天然低一档；旺季可多排班抢收入 |
| 客座率 92.6% | 历史最高区间 | 定价权的直接证据：低价策略并未以空座为代价 |
| 客公里收益 0.385 元（+2.3%） | 量价齐升 | 提价不丢量，说明目标客群价格弹性管理成熟 |
| 国际线收益 +8.1% | 结构升级 | 高收益国际运力占比提升，平滑国内比价内卷 |
| 自购机队占 72% | 重资产但稳成本 | 高油价+高利率期租赁成本飙升，自购机队受冲击最小 |
| 自研销售系统 | 费用率 1.09% | 每张票省下代理佣金，且数据资产归自己 |
| 汇兑敞口近中性 | ±287 万/1% | 三大航汇兑巨亏的年份，春秋利润表干净 |
| 合同负债 16.75 亿（较年初 +22.5%） | 预售票款 | 未来一个季度需求的前瞻指标，当前指向健康 |
组合结论：八项指标指向同一件事——这是一家"用运营密度换成本、用成本换定价权、用定价权换穿越周期"的公司。2026 年之前市场对此半信半疑（PB 长期低于三大航），2026 年的油价把它从"信仰"变成了"事实"。
(1) 市场当前定价隐含什么：现价 40.54 元、2026E PE 21.1 倍，市场实质上把春秋当作"盈利下修 21% 的周期受损股"线性外推；股价年内 −31.9%、自 3 月油价冲击起点累计约 −23%。
(2) 错在哪里：分母错了。18.8 亿的 2026E 是被 +40% 燃油成本挤压后的数字，而非正常化盈利。以 2027E 基准 27.2 亿衡量仅 14.6 倍，低于公司 2019 年以来 16–19 倍的估值带；本轮冲击反而强化了其相对竞争地位（利润池占比 80%），估值倍数理应上移而非下移。
(3) 价值组件拆解（正常化盈利 × 可比倍数溢价法）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 主业正常化盈利 | 2027E 归母 27.2 亿 × 14–16 倍 | 381–435 |
| 模式溢价 | 唯一穿越油价者，相对全服务航司 +1.5–2.5 倍 PE | 41–68 |
| 油价回落期权 | 2027 航煤再降 10% 增厚约 7 亿净利 ×15 倍 ×30% 概率 | 约 30 |
| 回购注销增厚 | 已回购 2.83% 股本，每股价值 +2.9% | 约 12 |
| 合计公允市值 | ÷ 总股本 9.783 亿股 | 464–545（47.4–55.7 元/股） |
(4) 反向对照：三大航 PB 2.5–4.6 倍仍高于春秋 2.19 倍，市场的辩护是"国际线修复+重组想象"，但它们的 PB 悬在连年亏损与高杠杆之上；一旦油价回落，最先修复的是资产负债表最干净的春秋，而非弹性故事最大的东航。买三大航是买"困境反转的赔率"，买春秋是买"幸存者收税的胜率"。
年度营收与归母净利润（2026E–2028E 为本报告基准预测）：
| 年度 | 营收（亿） | YoY | 归母（亿） | YoY | 毛利率 | ROE | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 83.7 | −18.8%（自算，按单季同比回推 2021 基数） | −30.36 | 转亏 | −38.49% | −22.13% | 68.46% |
| 2023 | 179.4 | +114.4%（自算） | 22.57 | 扭亏 | 13.49% | 15.33% | 64.40% |
| 2024 | 200.0 | +11.5% | 22.73 | +0.7% | 12.94% | 13.72% | 60.35% |
| 2025 | 214.6 | +7.3% | 23.17 | +2.0% | 13.59% | 13.04% | 61.25% |
| 2026E | 246.0 | +14.6% | 18.8 | −18.9%（自算） | 9.7%E | 10.3%E | 65.4%（Q3 末） |
| 单季 | 收入（亿） | YoY | 归母（亿） | YoY | 单季毛利率（自算） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 53.17 | +2.9% | 6.77 | −16.4% | 16.34% |
| 2025Q2 | 49.87 | +5.9%（自算） | 4.91 | −10.8%（自算） | 11.28% |
| 2025Q3 | 64.69 | +5.9% | 11.67 | −6.2%（自算） | 23.79% |
| 2025Q4 | 46.87 | +16.5%（自算） | −0.02 | 减亏 | −1.13% |
| 2026Q1 | 60.70 | +14.2% | 9.83 | +45.1% | 20.05% |
| 2026Q2 | 62.66 | +25.7%（自算） | 0.59 | −87.9% | 1.05%（自算） |
| 2026Q3 | 70.17 | +8.5% | 8.01 | −31.4% | 15.31% |
| 2026Q4E | 52.5E | +12.0%E | 0.4E | 扭亏E | 约 0%E |
两条主线：其一，Q4 是结构性淡季（过去四年 Q4 毛利率均为负或近零，2022Q4/2023Q4/2024Q4/2025Q4 归母分别 −12.99/−4.20/−3.31/−0.02 亿），市场不应把 Q4 弱势外推为全年趋势；其二，2026 年利润的坑全部由油价挖出（Q2/Q3 单季毛利率同比 −10.2pct/−8.5pct，自算；Q2 单季毛利率仅 1.05%，全靠其他收益保住 0.59 亿盈利），量的指标（客座率、利用率、旅客量）与价的指标（客公里收益）全程改善——损益表受损、资产负债表与经营质量无恙。
对冲项：扣非与归母差异仅 0.26 亿（非经常性损益极少，利润"干净"）；9M26 经营现金流 61.48 亿，为归母净利的 3.3 倍；合同负债 16.75 亿较年初 +22.5%（预售票款旺盛）；汇率敞口近中性；其他综合收益 −2.33 亿为其他权益工具投资浮亏，不进利润表。
| 指标 | 春秋 | 吉祥 | 华夏 | 国航 | 东航 | 南航 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收（亿）/YoY | 193.5 / +15.4% | 188.5 / +7.9% | — | — | 1,170.7 / +10.0% | — |
| 归母（亿） | +18.43 | +3.27 | +1.25 | −20.15 | −21.15 | −43.05 |
| 归母 YoY | −21.1% | −69.9% | −79.8% | 转亏 | 转亏 | 转亏 |
| 资产负债率 | 65.4% | — | — | — | — | — |
（"—"为本报告未逐一核验项，不做推断；春秋资产负债率仍为上市航司最低档，三大航普遍 85% 以上）
FY25 全年现金分红 9.27 亿（中期+年末每股合计约 0.96 元，自算按可分配股本），分红率 40.0%；叠加回购 4.73 亿，分红+回购占归母 60.4%。2026 年中期已派 0.33 元/股（3.14 亿，占 H1 归母 30.1%），H1 另回购 7.93 亿——H1 股东回报合计 11.07 亿，相当于 H1 归母净利的 106%。按 FY25 口径与现价计，股息率约 2.3%、分红+回购综合回报率约 3.5%（自算）。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 每月 5 日前后 | 燃油附加费联动调整（航煤 5,000 元/吨基准） | 高频跟踪 |
| 每月中旬 | 月度运营数据公告（机队/旅客量/客座率） | 常规 |
| 2026-11~12 | 淡季票价与附加费的"需求回正"验证（财通证券预判 Q4 票价同比回正） | 关键验证点 |
| 2027-01 | 冬春航季换季时刻放量情况 | 关键验证点 |
| 2027-03 | 2026 年年报：Q4 是否兑现扭亏、分红率是否维持 40% | 关键验证点 |
| 2027 暑运 | 国际线两年快增的中期检验 | 关键验证点 |
| 不定期 | 中东局势与油价拐点；回购注销进展 | 期权型 |
| 节点 | 价格（元） | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-11-13 | 59.82（一年高点） | 出行景气高点+盈利上修行情尾声 |
| 2026-02-04 | 58.90（+5.56% 单日） | 春运数据强劲，高位最后的冲高 |
| 2026-03-02~03-23 | 52.68→43.66（−17.1%，自算） | 中东冲突爆发、油价飙升，燃油成本预期系统性恶化 |
| 2026-05-21~05-29 | 47.82→49.00 | 五一数据超预期+油价阶段性回落引发的反弹 |
| 2026-06-15~10-22 | 48.41→37.64（−22.2%，自算） | 油价高位反复、Q2 净利 −88% 兑现、市场风偏下行三重压制，10-22 创 52 周新低 |
| 2026-10-28~10-30 | 37.91→40.54（+6.9%，自算） | 三季报披露：−31% 的降幅在全行业 −70%~转亏的映衬下成为"相对盈利优势"的再定价触发点 |
微观结构启示：年内 −31.9% 的跌幅中，盈利下修只解释一部分（TTM 归母自 23.2 亿高点降至 18.3 亿、−21%），其余为估值收缩（PB 自约 2.8 倍压缩至 2.19 倍，自算）；三季报后两日的放量反弹说明市场开始区分"受损幅度"而非无差别抛售航空股——这一重定价过程大概率未走完。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| ASK 增速 | +15% | +12% | +9% | H1 已 +15.4%；机队 140→152→165 架 |
| 客座率 | 92.2% | 91.7% | 91.5% | 2026H1 92.59%，旺淡季平滑 |
| 客公里收益（元） | 0.377（+1.9%） | 0.369（−2.1%） | 0.371（+0.5%） | 2026H1 为 0.385（+2.3%），H2 附加费回落拖累；2027 附加费随油回落、裸票部分承接（中信逻辑） |
| 航煤均价 YoY | +40%（全年） | −12% | −5% | 地缘溢价部分消退，仍高于 2025 |
| 毛利率 | 9.7% | 13.2% | 14.2% | 2023–2025 正常带 13–14%，2027 部分回归 |
| 其他收益（亿） | 12.6 | 13.0 | 13.6 | 与运力同步温和增长 |
| 财务费用（亿） | 4.0 | 4.6 | 5.0 | 有息负债随购机上升 |
| 实际税率 | 23% | 23% | 23% | 9M26 实际 23.0%（自算） |
| 归母净利润（亿） | 18.8 | 27.2 | 31.6 | — |
| EPS（元）/ 现价 PE | 1.92 / 21.1x | 2.78 / 14.6x | 3.23 / 12.6x | 股本 9.783 亿股（未计回购注销增厚） |
与卖方一致预期对照：本预测 2027E 27.2 亿，低于油价冲击前市场对 2027 年 30 亿+的普遍预期（更谨慎的油价路径），高于纯线性外推的 24 亿；2026 年 8 月末有券商目标价对应当日收盘隐含 57% 空间（数据宝统计，转引），本报告中枢 49 元较其更保守。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（25%） | 航煤 2027 均价持平、国内需求走弱（客座率 −1.5pct、票价 −4%） | 17.0 | 20.5 | 24.0 |
| 基准（50%） | 航煤 −12%、裸票 −2%、国际线继续快增 | 18.8 | 27.2 | 31.6 |
| 乐观（25%） | 地缘溢价消退油价回 2025 水平、裸票 +3% 承接附加费回落 | 20.2 | 33.5 | 38.5 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 春秋航空 | 601021.SH | 396.6 | 21.7 | 2.19（自算） | 1.65 | 纯低成本、唯一稳定盈利 |
| 吉祥航空 | 603885.SH | 211.7 | 76.2 | 2.38 | 0.89 | 全服务+低成本双品牌 |
| 华夏航空 | 002928.SZ | 75.3 | 57.3 | 2.24 | 0.99 | 支线 |
| 中国国航 | 601111.SH | 1,044.7 | 亏损 | 2.62 | 0.65 | 全服务旗舰 |
| 中国东航 | 600115.SH | 653.2 | 亏损 | 4.64 | 0.48 | 全服务 |
| 南方航空 | 600029.SH | 763.1 | 亏损 | 2.54 | 0.46 | 全服务最大机队 |
两个观察：其一，估值阶梯与盈利能力倒挂——唯一盈利的春秋 PB 最低，亏损的东航 PB 最高（4.64 倍），市场为"困境反转弹性"付溢价、为"确定的赢家"打折；其二，春秋 PE-TTM 21.7 倍的分母是油价挤压后的利润，跨公司比较应以正常化盈利为尺（见 8.3）。
SOTP 式拆解合计公允市值 464–545 亿元，对应 47.4–55.7 元/股（正常化盈利 381–435 亿 + 模式溢价 41–68 亿 + 油价期权约 30 亿 + 回购增厚约 12 亿）。
未建 DCF（油价路径方差过大导致 WACC 框架失真）；以 2027E 正常化 ROE 约 14.5%、PB 2.3 倍作为下限交叉验证，得 45 元附近的下限锚。
估值结论（加粗）：公允区间 45–53 元，中枢约 49 元，现价 40.54 元低估约 21%，区间下限亦有约 11% 安全边际。
公司口径：春秋航空 2025 年年度报告（2026-04-11，德勤审计）、2026 年半年度报告（2026-08-29）、2026 年第三季度报告（2026-10-28，未经审计）、2025 年度利润分配方案公告、9 月运营数据公告（140 架机队）、2026 年半年度业绩说明会（2026-09-18，证券时报转引）；东方金诚主体信用评级报告（2026-03-10）及 2026-2028 债务融资工具募集说明书（经营数据三年序列）。
行情与估值：同花顺 iFinD 行情与估值截面（2026-10-30 收盘）；日频行情区间 2025-10-31 至 2026-10-30。PB 为自算口径（现价 ÷ Q3 末归母权益/总股本），与问财口径 2.28 倍存在每股净资产口径差异；TTM 归母 18.25 亿为自算（FY25 − 9M25 + 9M26）。
新闻与投资者关系：证券时报/中国证券报/上海证券报/证券日报（三季报与燃油附加费系列报道）、巨潮资讯投资者问答；财通证券（2026-09-02，经上证报转引）、中信证券（2026-07-21，经人民财讯转引）、中金公司目标价（2026-08-31，经数据宝转引，仅引用隐含空间统计）。
行业与竞争：民航局 2026 年中年工作会议与全国民航工作会议数据（经公司定期报告转引）、IATA 2026 年 6 月全球航空业预测（经公司半年报转引）、国家统计局居民出游与移民局出入境数据（经公司年报转引）、瑞安航空 CEO 表态（新华社 2026-10-21）。同业 9M26 业绩取各公司三季报公告/权威快讯口径。
口径提醒：标注 E 为本报告预测；标注"自算"的指标（单季同比、TTM、PB、净有息负债、利润池占比、市值/股息率等）均由原始序列计算；分地区收入为 RPK×客公里收益的估算值；2024 年及以前客公里收益为客运收入/RPK 自算。检索与撰写日期：2026-10-31。
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