寒武纪（688256.SH）深度研究：国产算力旗手的"业绩兑现"与"估值透支"之辩

〇、核心结论与投资要点

0.1 一句话总判断

寒武纪是 A 股国产云端 AI 芯片设计领域唯一"收入百亿级、规模盈利、全栈自研指令集"的纯度标的，处于国产替代由政策驱动转向市场驱动的兑现期，2025-2026 年收入连续翻倍、2026 年前三季归母净利 37.15 亿元（+131.5%），基本面评级 A−；但 932.20 元现价对应 140.6 倍 PE-TTM、116 倍 2026E PE，情景加权公允中枢约 795 元（区间 668-815 元，乐观中值 1,207 元），现价较加权中枢溢价约 17%，价格评级 C+：业绩强、估值贵，高估观望，未持有者等待 720-790 元分批区，持有者 930 元上方可部分兑现。

0.2 核心数据卡（2026-10-23 收盘）

0.3 三个核心判断

判断一：国产替代从政策驱动转入市场驱动，寒武纪是公开市场纯度最高的受益者，收入端的行业级贝塔仍在早期。 IDC 数据显示 2025 年中国云端 AI 加速器本土芯片出货占比已达 41%，摩根士丹利估算中国 AI GPU 自给率 2024 年约 34%、2027 年有望升至约 82%；2026 年中国智能算力规模预计 2,576.5 EFLOPS、同比 +87.9%（IDC×浪潮信息）。寒武纪 2025 年收入 64.97 亿元（+453.2%）、2026 年前三季 95.26 亿元（+106.8%），增速为海光信息同期（+57.6%）的近两倍，且收入几乎全部来自云端 AI 芯片（直销占比 99.13%），是 A 股稀缺的"纯国产算力弹性"。

判断二：盈利质量三瑕疵（净现比 0.06、存货减值 5.02 亿、客户集中 88.66%）决定了它仍是高波动成长股，而非稳态现金牛，140 倍 TTM 的容错率极低。 2026 年前三季归母净利 37.15 亿元，但经营现金流净额仅 2.28 亿元（净现比 0.06），期末现金及等价物仅 5.55 亿元，利润沉淀在存货（2026H1 达 82.48 亿元，较年初 +55%）与应收中；前三季计提存货跌价 5.02 亿元（占利润总额 13.5%）；前五大客户收入占比 88.66%、第一大供应商采购占比 55.34%。任何单点（大客户资本开支节奏、代工产能、代际切换）出错，都会同时打击利润与估值。

判断三：股权激励收入目标（2026≥135 亿、2026-2028 累计≥1,000 亿）是公司自设的叙事锚，现价已把"基准偏高至乐观"之间的路径提前定价。 激励线隐含 2027≥270 亿、2028≥595 亿元收入，分别较本报告基准（205/280 亿）高 32%/113%。现价 5,862 亿市值相当于基准情景 2027E 归母 84 亿元的 70 倍 PE、或乐观情景 112 亿元的 52 倍 PE——上行依赖乐观情景兑现，下行保护不足；2026 年 6 月 30 日市值破万亿后四个月最大回撤 43.8%，就是这种定价结构的预演。

0.4 三情景速览（归母净利，亿元）

加权中枢约 4,997 亿元 ≈ 795 元/股；现价 932.20 元较加权中枢溢价约 17%，处于基准区间上沿之外（详见第八章）。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

• 上调触发：单季收入环比增速回升至 +15% 以上且净现比修复至 0.5 以上；激励 135 亿目标提前锁定（Q4 预告）；思元新代际正式发布并获头部客户订单公告；国产化率验证超 82% 路径。
• 下调/失效触发：2026Q4 收入环比增速跌破 +5% 或 2027Q1 同比跌破 +40%；前五大客户出现转单/流失；单季存货减值超 8 亿元（代际切换失败信号）；2026 年收入未达激励线 135 亿（公司自设锚失效）；美对华 AI 芯片政策重大转向致进口高端卡规模回流。
• 常规跟踪：存货与合同负债（备货→收入转化）、经营现金流、研发费用、股东户数（9 月末 72,004 户，环比 +23.6%）、三只前十大 ETF 申赎、沐曦/燧原上市后同业估值锚、梁军诉讼庭期、IDC 半年度算力报告。

0.6 多空对照

一、公司概览：从中科院计算所孵化到"科创板股王"

1.1 基本信息与治理

中科寒武纪科技股份有限公司成立于 2016 年 3 月 15 日，由中科院计算所体系孵化，创始人陈天石（董事长、总经理，计算所研究员背景）与其兄陈云霁均为中国 AI 芯片学术代表人物。公司 2020 年 7 月 20 日登陆科创板（发行价 64.39 元，首日上涨约 230%，据公开行情），上市地即为其至今唯一上市地。公司主营云端智能芯片及加速卡、智能整机（玄思系列）、边缘智能芯片（思元 220）、处理器 IP 授权及基础系统软件平台（Neuware），采用 Fabless 模式，属同花顺"电子-半导体-数字芯片设计"行业。治理要点：实控人陈天石持股 28.32%；第二大股东中科算源（中科院计算所全资资管平台）持股 15.56%，国资背景为公司带来"国家队"信用；员工持股平台艾溪科技持股 7.26%——该平台正是前副总梁军股权激励纠纷所涉份额的载体（详见风险 6）。

1.2 发展沿革：三段式——终端 IP、云端转型、全面爆发

投资含义：这段沿革的两个"转折点溢价"至今仍在定价——2019 年丢掉华为 IP 订单逼出的云端转型，和 2022 年实体清单逼出的全栈自研+国产供应链切换。前者决定了今天的收入结构，后者决定了它的"供应安全稀缺性"。

1.3 股权结构

前十大合计约 59.76%（2026H1 问财口径）；股东户数 9 月末 72,004 户，较 6 月末 +23.57%——机构被动盘增持与散户涌入同时发生，筹码结构趋散。总股本 6.2885 亿股（含回购专户 56.10 万股），自由流通股 3.07 亿股（占 48.9%）：小自由流通盘+高指数权重，天然放大波动。

1.4 业务版图与收入结构

结构要点（2025 年报）：境内收入占比近 100%，直销占比 99.13%；前五大客户销售额 57.60 亿元、占 88.66%（第一大 17.03 亿占 26.2%、第二大 14.01 亿）；前五大供应商采购占 75.23%，第一名供应商采购 41.98 亿、占 55.34%（公司未具名，推断为晶圆代工/封测环节）。产品代际口径：公司公开披露序列至思元 370（Chiplet 架构）；市场与供应链存在"思元 590/690 量产出货"的广泛报道，公司未正式发布确认，本报告不将其作为独立假设，仅在乐观情景中以"新代际放量"笼统计入。

二、行业：算力通胀与国产替代双击的黄金窗口

2.1 需求总量

需求侧的微观证据同样密集：2026 年以来字节、阿里、腾讯等大厂加大国产 AI 芯片采购（证券时报·燧原 IPO 报道）；智谱 GLM-4.7 上线后算力阶段性紧张被迫限售（人民网 2026-01）；广州图灵新智算称"需求可能是供给 10 倍以上"，中国电力工程顾问集团称"国产芯片已经爆单，排期可能排到一年之后"（央视财经 2026-08）。结论：需求曲线陡峭上移且以推理为主力，行业从"训练基建"进入"Token 工厂"阶段，收入可见度在变长而不是变短。

2.2 技术路线之争

2.3 供给瓶颈

瓶颈即溢价窗口：中国大陆最先进量产工艺被 2022-12 实体清单+外国直接产品规则锁住上限（财新当年即指出"中芯国际、长鑫、长存最受冲击"），先进制程+HBM+先进封装三环节同时受限，供给弹性远小于需求弹性——这既是 2025-2026 年"算力通胀"的成因，也是国产芯片"订单排到一年后"的原因。国产替代数据链：外资 2024 年占中国 AI 芯片市场近七成（科技日报）→ IDC 2025 年本土出货占比 41%、华为 81.2 万颗领跑 → 摩根士丹利估算自给率 2027E 约 82%。寒武纪恰好卡在"公开市场、云端、全栈自研"三个属性的交点上。

2.4 细分存量市场

边缘产品线（思元 220）是容易被忽视的稳态现金流：累计销量破百万片、覆盖边缘盒子/工控/电力等场景，毛利率虽降 6.98pct 但仍贡献正毛利；IP 授权为历史存量。两者合计体量小，不构成估值主逻辑，但为云端业务提供了"客户触点+现金垫"。

三、竞争格局：华为之下、群雄之上的"公开市场第一纯标的"

3.1 排名与份额（两套口径）

• 出货口径（IDC，2025）：中国云端 AI 加速器本土芯片出货占比 41%，华为 81.2 万颗第一；寒武纪未单独披露，按 2025 年收入 64.97 亿元、加速卡均价 5-8 万元估算出货约 8-13 万颗（自算估算），居公开市场前二。
• 收入与市值口径（2026-10-23）：设计上市公司收入——海光 149.6 亿（9M26，含 CPU）＞寒武纪 95.3 亿＞沐曦 25.4-31.1 亿（预告）；市值——寒武纪 5,862 亿＞海光 4,674 亿＞沐曦 1,952 亿。寒武纪是国产 AI 芯片设计上市公司市值第一，也是"纯云端 AI"口径下的收入第一。

3.2 分层结构

第一梯队为华为昇腾（体系化：自研架构+CANN 生态+整机+超节点，绑定运营商与政企），属于"不在二级市场定价的巨无霸"；第二梯队为寒武纪（全栈自研、公开市场、互联网+金融+运营商客户）；第二梯队侧翼为海光（x86 CPU+DCU 双轮、类 CUDA 兼容、通用算力基本盘）；第三梯队为沐曦、燧原（CUDA 兼容/DSA 路线，2026 年前后密集上市，收入 25-31 亿量级刚扭亏）；样本外为龙芯中科、景嘉微（通用 CPU/GPU，AI 云端份额小，仍亏损）。

3.3 同行能力对标

3.4 本公司位置定性

其一，公开市场稀缺性：A 股唯一"云端 AI 芯片收入占比 95%+、自研指令集、规模盈利"三条件同时成立的标的，指数被动资金只能买它。其二，竞争身位：对上（华为）以"中立供给了互联网大厂"错位共存，对下（沐曦/燧原）保持 3 倍以上收入代差，对侧（海光）以纯度取胜。其三，软肋：制程与 HBM 受实体清单约束，绝对性能与英伟达旗舰保持 2-3 代差距，护城河是"政策+生态迁移成本"而非单卡性能领先。

四、稀缺性定价：这套"国产全栈能力"值多少钱？

本章回答三个问题：(1) 寒武纪的能力组合里，哪些是真壁垒、哪些是周期馈赠？(2) 市场给的 140 倍 TTM 在为"什么身份"定价？(3) 这套能力按三情景各值多少市值？

4.1 能力全景

寒武纪的能力体系可拆为四层：芯片层（MLUarch 自研指令集，覆盖推理+训练，公开披露序列至思元 370 Chiplet，市场报道存在更新代际量产）；软件层（Neuware 平台，紧跟 PyTorch 等开源生态以降低客户迁移成本——2025 年报原文"紧密跟进开源生态，显著降低了客户的开发成本和迁移成本"）；系统层（玄思整机+集群软件工具链，2025 年报称产品已在运营商、金融、互联网规模化部署并通过严苛环境验证）；资本层（定增 39.85 亿弹药+科创板融资信用+中科院基因）。不可复制性论证：自研指令集需要 5-8 年、数十亿投入的持续积累（寒武纪 2016 年至今研发累计投入远超百亿级营收前的任何国内追赶者），且头部客户认证周期 1-2 年——2025 年报前五大客户中四家为本期新增，说明认证壁垒正在被公司自己快速复制到新客户。商业回报三要点：毛利率 55%+ 连续五季稳定（2025Q1-2026Q3 介于 54.3%-56.5%）；净利率 9M26 达 39.0%；经营杠杆兑现（研发费用率从 2024 年的 91.3% 降至 9M26 的 12.9%，自算）。

4.2 能力矩阵

阶梯读法：对第二三梯队，寒武纪在"架构-软件-系统-客户-资本"五级台阶上全面领先 1-2 级；对华为缺"体系纵深"，对英伟达缺"制程与生态"。差距与期权并存：差距决定了它永远比英伟达便宜，期权决定了它永远比海光贵。

4.3 逐项翻译：技术与经营指标 → 商业含义

组合结论：这是一套"收入端稀缺性极强、资产负债表偏重、公司治理信号积极"的组合——能力值钱，但价值的实现路径上布满存货、客户与制程三个地雷。

4.4 投资解读：市场在为什么定价，以及它值多少

(1) 市场在为"身份切换"定价：从"亏损十年的备胎"切换为"国产算力旗手"。2024 年市场给的是期权定价（PS 定价、无盈利），2025-2026 年切换为成长股定价（PE 140 倍 TTM），下一站是"白马定价"（若 2027 年净利 84 亿兑现、增速降至 50%，市场将开始按 PEG 压缩倍数）。

(2) 溢价的稀缺性支撑：三重稀缺——公开市场纯度稀缺（唯一）、全栈自研稀缺（与华为并列）、指数权重稀缺（科创 50+芯片 ETF 双权重，三只 ETF 进前十大）。相对锚：PS-TTM 51.3 倍 ≈ 海光（23.6 倍）的 2.2 倍，恰与收入增速之比（106.8% vs 57.6% ≈ 1.85 倍）大体匹配；而沐曦 95.1 倍 PS 说明板块整体定价已泡沫化，相对估值失效，必须回到绝对锚。

(3) 情景价值组件（2027E 为基准年，亿元）：

(4) 反向对照：若按沐曦的 95 倍 PS 给寒武纪 TTM 收入 114 亿定价，将得出 1.08 万亿市值——这正是 2026-06-30 市值短暂触碰的位置，此后四个月-43.8% 的回撤说明市场最终拒绝了纯相对估值。现价 5,862 亿 = 基准 2027E 的 70 倍 PE：钱已经付到了乐观情景门口。

4.5 短板与外部依赖

1. 制程依赖：实体清单+FDPR 锁死最先进代工与 HBM 获取（公司 2026-06-30 风险提示公告原文承认供应链风险），性能代际差是"溢价的对价"中最硬的一条。
2. 产能依赖：单一供应商占采购 55.34%，收入上限由代工排期决定，2027 年收入预测本质上是产能预测。
3. 客户依赖：88.66% 集中度，且互联网大厂自研芯片（如字节的 GPU 项目）是长期结构性分流变量。
4. 生态依赖：与 CUDA 的生态差距只能用"开源兼容+迁移服务"对冲，客户切换成本下降是渐进而非一日之功。
5. 人才与诉讼：梁军案暴露股权激励治理的历史欠账，278.32 亿索赔虽败诉居多（6 起全胜），1 起劳动争议未决仍悬顶。

五、财务分析：利润表的爆发与现金流的迟到

5.1 年度与季度趋势

年度营收（亿元，2026E 为本报告基准预测）：

单季归母净利（亿元）：

两条主线：收入端连续七个季度环比为正、同比翻倍，且 2026Q3 环比 +13.5% 未现失速；利润端单季净利率在 35%-42% 区间（25Q4 因费用集中+减值偏低），9M26 净利率 39.0%——利润率平台已稳定在"设计公司一线水平"，关键变量从"能不能盈利"切换为"现金能不能跟上"。

5.2 盈利质量（三瑕疵必须写进结论）

1. 现金转换弱：9M26 经营现金流净额 2.28 亿元 vs 归母 37.15 亿（净现比 0.06）；收现比 1.12 良好（销售收现 106.71 亿/收入 95.26 亿），但购买商品付现 89.94 亿（+104.7%）被备货吞噬；Q3 单季经营现金流 -0.84 亿（公司解释为备货与应收结算节奏）；期末现金及等价物仅 5.55 亿（大量资金以理财/募集资金专户形态存在，10-23 公告拟动用不超 10 亿闲置募集资金临时补流，侧面印证经营占款上升）。
2. 存货与减值：存货 2026H1 达 82.48 亿元（较 2025 年末账面余额 53.33 亿 +55%，年初数据转引自云天励飞问询函回复）；9M26 计提存货跌价 5.02 亿、信用减值转回 0.15 亿，合计净计提 4.87 亿（公司减值公告），占利润总额 13.5%。
3. 客户与利润成色：前五大客户 88.66%；9M26 非经常性损益 1.91 亿（占归母 5.1%），其他收益+投资收益合计 3.11 亿（占利润总额 8.4%）；所得税为 -0.09 亿（亏损弥补+研发加计扣除），名义税率 15% 的回归将构成未来两年的隐性利润拖累；股份支付 9M 约 1.9 亿（剔除后净利 39.05 亿）。

对冲项：合同负债 1.88 亿虽小但为正；资产负债率 32.4%（Q3）仍低，负债主体是备货应付款而非有息债务（短期借款仅约 0.6 亿，H1 口径）；2026-05 完成上市以来首次现金分红 6.32 亿元，显示管理层对现金的信心。

5.3 同业财务对照（2026 前三季，亿元）

寒武纪以海光 64% 的收入体量做出 131% 的归母净利——纯度与净利率优势清晰；但海光现金储备与业务多元性提供更厚的安全垫。

5.4 股东回报

2026-05 实施上市以来首次利润分配：每 10 股转增 4.9 股+现金分红每股 1.5 元（转增前股本口径，总额 6.32 亿元，Wind 口径），分红率 30.7%（自算：6.32/20.59）；按现价折算股息率约 0.11%——回报含义象征性大于财务性，回购专户仅持 56.10 万股（占 0.09%）。

六、增长驱动、催化剂与股价复盘

6.1 五大增长驱动（按确定性排序）

1. 推理算力需求爆发（Token 日调用量 500 万亿+，IDC 2026 智能算力 +87.9%）——行业贝塔，确定性最高。
2. 国产化率从 34%（2024）向 82%（2027E）爬坡——政策+市场双驱动，寒武纪公开市场卡位第一。
3. 客户数扩张（2025 年报前五大中四家新增）——从互联网向运营商、金融、智算中心复制。
4. 备货转化（存货 82.5 亿→2027 年收入的"蓄水池"）——供给侧先行的收入前瞻指标。
5. 新代际产品与集群系统（市场报道的思元 590/690 代际+玄思整机，公司未正式确认）——期权性质。

6.2 催化剂时间表

6.3 一年股价复盘（不复权；2026-05-08 除权日之前价格按 1/1.49 折算为可比口径）

微观结构启示：一年维度股价基本走平（2025-10-23 折算 938.86→932.20，-0.7%），但经历了"破万亿→-43.8%"的完整过山车；股东户数三个月 +23.6% 与三只 ETF 增持并存，筹码从集中走向分散——这种结构下，财报日波动（如 10-26）往往被放大。

七、盈利预测（2026E-2028E）

7.1 基准情景关键假设

本报告未获取卖方一致预期序列，改以公司激励线为对照锚：基准较激励线（135/270/595 亿）分别折让 1.5%/24%/53%——即基准隐含"2026 达标、2027 接近达标、2028 大幅低于激励线"的保守路径；乐观情景则按激励线 2027 达标、2028 五折至 480 亿设定。若 2027 年收入按激励线 270 亿兑现，本报告基准归母将低估约 25-30 亿元。

7.2 三情景对照（归母净利，亿元）

八、估值分析

8.1 相对估值：同行对照（2026-10-23 收盘）

两个观察：其一，寒武纪 PE-TTM 与海光几乎同档（140.6 vs 136.3），但收入增速近两倍、AI 纯度更高——相对海光并未明显抢跑；其二，沐曦 95 倍 PS 说明板块已进入"以稀缺性定价"的泡沫区间，相对估值只能证明"寒武纪不是最贵的"，不能证明"它便宜"。绝对估值必须回到盈利本身。

8.2 分部溢价拆解（SOTP）

见 4.4 情景价值组件表。总结论：因公司为单一主业，SOTP 退化为"PE/PS 双锚×三情景"结构，公允市值区间 悲观 2,520-2,860 亿 / 基准 4,200-5,125 亿 / 乐观 7,220-7,950 亿，折合每股 401-455 / 668-815 / 1,148-1,264 元。

8.3 情景加权与绝对价值锚

DCF 下限锚说明：公司距全面盈利仅第三个年度、经营现金流年波动数十亿量级，DCF 对 WACC/永续假设的敏感性远超情景差异，本报告不作主锚（方法论选择而非能力缺口）。公允区间综合结论：基准情景锚 668-815 元/股，加权中枢 795 元；现价 932.20 元较加权中枢溢价 17.3%，超出基准区间上沿 14.4%。

8.4 估值结论

基本面评级 A−（国产云端 AI 芯片公开市场第一纯标的，收入/利润率/经营杠杆三重兑现，稀缺性与公司治理信号俱佳）；价格评级 C+（高估 15-20%，现价已计入基准偏高至乐观情景之间的路径）。操作含义——未持有者：不追高，等待 720-790 元第一分批区（加权中枢 ±5%）、640-680 元第二加仓区（基准区间下沿），有效跌破 520 元（悲观区间内部）或触发 0.5 节失效条件则放弃计划；持有者：930-1,000 元可部分兑现，1,150-1,250 元（乐观中值附近）大幅兑现，底仓可保留至 2027 年激励线验证。参照系提示：本结论建立在"板块不发生系统性杀估值"的前提上，若沐曦/燧原破发引发板块锚下移，各档位应同步下修 10-15%。

九、风险提示

1. 代工产能与制程受限：实体清单+外国直接产品规则下先进制程与 HBM 获取受限（公司 2026-06-30 风险提示公告自认），传导路径为"出货上限+单位成本上升+与英伟达代际差拉大"，直接压制 2027-2028 收入预测。
2. 客户高度集中：前五大客户占 88.66%、第一大占 26.2%（2025 年报），任一大客户资本开支下修或转单（含互联网大厂自研芯片分流）将造成单季收入两位数下滑。
3. 供应商单一：第一名供应商采购占 55.34%（2025 年），产能排期即收入上限，且议价能力受限，上游涨价直接侵蚀 56% 毛利率平台。
4. 存货减值：存货 82.48 亿（2026H1）约为年化收入的一半，9M26 已计提 5.02 亿；若需求或代际切换不及预期，单季减值冲击可达利润的 30%+。
5. 盈利质量与现金流：净现比 0.06、期末现金及等价物 5.55 亿，扩张高度依赖存货占款与资本市场融资；所得税优惠退坡（名义 15%）构成未来两年隐性拖累。
6. 诉讼或有负债：前副总梁军索赔金额已提高至 278.32 亿元（按 2026-07-03 最高价 1,620 元/股×1,716.96 万股计算），已 6 起胜诉、1 起劳动争议未决；即便最终胜诉，诉讼期间的管理层精力与声誉成本不可忽视。
7. 估值风险：140.6 倍 TTM/116 倍 2026E，任何增速降档都会触发"业绩-估值"双杀，2026-06-30 至 10-15 的 -43.8% 回撤即为预演。
8. 竞争加剧：华为昇腾 2025 年出货 81.2 万颗（IDC）体系化领先，沐曦、燧原 2026 年前后上市融资扩产，价格战与生态战可能压缩毛利率与份额。
9. 政策反复：美对华 AI 芯片出口政策若转向（高性能卡规模回流中国市场），国产替代紧迫性下降，板块逻辑弱化。
10. 筹码结构：股东户数三个月 +23.6%、自由流通盘仅 48.9%且指数权重高，波动被双向放大。

十、数据来源与口径说明

• 公司口径：2025 年年度报告（2026-03-13）、2026 年半年度报告（2026-08-08）、2026 年第三季度报告（2026-10-23，未经审计）、关于 2026 年前三季度计提资产减值准备的公告、关于公司近期生产经营情况的公告（2026-042，2026-10-24）、闲置募集资金补流公告（2026-10-24）、限制性股票激励计划草案（2026-07-29，转引自经营公告）；均经上交所信息披露渠道/Wind 公告库获取。
• 行情与估值：同花顺 iFinD（经 hexin 工具）：2026-10-23 收盘价、涨跌幅、市值、PE/PS（自算复核一致）；PB 因口径未更新转增股本，采用自算值 38.8 倍；日线为不复权，跨除权比较按 1/1.49 折算。股东数据：Wind 前十大股东（2026 三季报）；问财口径前十大合计 59.76%（2026H1）、存货 82.48 亿/合同负债 1.88 亿/研发费用 7.02 亿（2026H1）。
• 新闻与投资者关系：证券时报（2026-10-23 三季报点评、2026-06-30 万亿市值与风险提示、2026-09-30 梁军诉讼）、上海证券报/中国证券网（2026-10-23/24 三季报与经营公告）、财新（2022-12-16 实体清单）、第一财经（2021-01-21 思元 290 发布）、每日经济新闻（2021-05-07 制程口径）。
• 行业与竞争：IDC×浪潮信息《2026 年中国人工智能计算力发展评估报告》（2026-09-21，经济日报转引）；摩根士丹利自给率估算（人民网 2026-01-23 转引）；IDC 2025 云端 AI 加速器出货（中信建投研报，证券时报 2026-05-11 转引）；《生成式人工智能应用发展报告（2026）》（经济日报 2026-10-05 转引）；燧原科技 IPO（证券时报 2026-07-09）；沐曦 9M26 业绩预告（证券时报 2026-10-23 转引）。
• 口径提醒：标注 E 为本报告预测；"自算"为基于原始序列的独立计算；转引数据以原始发布方口径为准；思元 590/690 代际信息仅存在于媒体报道，公司未正式确认，未纳入基准假设。检索与撰写日期：2026-10-24。
• 免责声明：本报告为独立研究草稿，基于公开信息与媒体转引整理，可能存在信息滞后或口径差异；不构成任何投资建议，据此操作风险自担。