长江电力是 A 股稀缺的"收租型"核心资产：资源端长江干流六座梯级电站不可复制，成本端折旧与财务费用双降让利润率自然爬坡，回报端 70% 分红率提供绝对额刚性的现金流。 但经过 2024 年以来约 30% 的涨幅与红利风格重估，现价 28.27 元对应 PE-TTM 19.1 倍、PB（自算）3.20 倍、股息率 3.54%，已把大部分"确定性"计入价格——估值的核心变量从盈利转向利率与分红政策的接续。基准情景下 2026E 归母净利 368 亿元（+6.7%），三年公允区间 27-32 元（中枢约 30 元），现价处区间中下部；预期 12 个月总回报 7%-10%（股息 3.8% + 中枢回归约 6%）。结论：基本面评级 A+，价格评级"持有、逢低增持"——26-27 元（股息率 4% 上下）是更好的加仓区，32 元以上可部分兑现。
| 指标 | 数值 | 口径 |
|---|---|---|
| 收盘价 | 28.27 元 | 2026-09-18 |
| 总市值 / 总股本 | 6917 亿元 / 244.68 亿股 | 同花顺截面（自算校验一致） |
| 52 周区间 | 25.65 – 29.49 元 | 2026-01-28 低点 / 2026-07-30 高点 |
| PE-TTM | 19.1 倍 | 自算：市值 ÷ TTM 归母 362.0 亿元 |
| 前瞻 PE | 18.8 倍 | 2026E 归母 368 亿元（E） |
| PB | 3.20 倍（自算） | 现价 ÷ BPS 8.8331 元（2026H1） |
| 2025 营收 / 归母 | 862.42 亿元 / 345.03 亿元 | 年报，+2.1% / +6.2% |
| 2026H1 归母 | 147.56 亿元（+13.0%） | 半年报，扣非 +8.4% |
| 2026-2028E 归母 | 368 / 378 / 389 亿元（E） | 基准情景，自建模型 |
| FY2025 每股分红 | 1.00 元（合计 244.68 亿元） | 股息率 3.54%（现价自算） |
| 实控人 / 行业地位 | 国务院国资委 / 全球最大水电上市公司 | 境内装机占全国水电 15.77% |
判断一：盈利增长不靠来水赌注，靠"费用双降"的确定性通道。 2025 年 EBITDA 利息保障倍数 7.49 倍（2023 年仅 5.12 倍），隐含利息支出从约 127 亿元降至约 96 亿元（自算，EBITDA ÷ 保障倍数）；境内水电营业成本同比 -7.30%（258.82 亿元）。总债务 2907.51 亿元每年压降约 90-100 亿元、置换利率下行，意味着未来三年每年约有 10-17 亿元利息节约直接转化为归母净利——这是比来水更可靠的复合增长引擎，也是 2026H1 归母 +13.0% 的主要超额来源（Q1 +30.5%、Q2 仅 +1.5%，电量贡献收敛后费用贡献仍在）。
判断二：市场给 19 倍 PE 定价的本质，是给"利率的镜子"定价。 长江电力过去五年股息率带宽 3.19%-4.06%（问财口径），现价隐含 3.54%，处在带宽中枢略下方；PB 3.20 倍显著高于全部水电同行（1.82-3.05 倍）。这轮溢价的结构是"类债资产荒"：低利率环境下险资、指数资金对确定性现金流的抢筹（2026Q2 陆股通、云南能源、中国人寿齐增仓，三峡集团完成 45 亿元增持）。利率一旦反转，股息率带宽将整体上移，估值首当其冲——这是本报告把"利率"列为第一跟踪指标的原因。
判断三：2026 年的胜负手在 Q3 高基数与分红政策接续。 2025Q3 单季归母 151.37 亿元占全年 44%，若 2026 汛期来水平稳，Q3 同比大概率持平略降，全年 +6.7% 的基准假设已隐含 H2 仅 +2.8%；同时"2021-2025 年分红不低于净利润 70%"的承诺期已满，新一轮股东回报规划若延续 70%+ 则估值有支撑，若下调至 65% 以下则按 DPS 1.07 元（E）测算股息率定价中枢将下移约 5%-8%。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：来水偏枯 + 电价下行 2%-3% + 分红率降至 65% | 348 | 355 | 352 | 24.5-26.5 | 20% |
| 基准：电量持平微增 + 电价温和下行 + 费用继续下降 | 368 | 378 | 389 | 29-31.5 | 55% |
| 乐观：丰水 + 电价企稳 + 新承诺 70% 延续 + 投资收益放量 | 376 | 388 | 401 | 32.5-35 | 25% |
情景加权中枢约 30.2 元（0.2×25.5 + 0.55×30.2 + 0.25×33.75，自算），较现价 28.27 元高约 6.8%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 长江干流六站资源不可复制，全球最大水电平台 | PE 19.1 倍/PB 3.20 倍处同行与自身历史高位 |
| 折旧+财务费用双降，利润率自然爬坡 | 2025Q3 高基数，Q3 同比或负增长 |
| 70% 分红率 + 绝对额刚性（2022 大旱年仍派 208.8 亿元） | 70% 承诺 2025 年到期，接续方案未落地 |
| 三峡集团 45 亿元增持完成 + 险资/陆股通增仓 | 利率上行即杀估值，股息率带宽整体上移风险 |
| AI 用电（数据服务 +44%）+ 绿电稀缺性支撑需求 | 水电全面入市后电价溢价可能收窄 |
| 抽蓄 5 站在建 + 秘鲁业务净利 +30% 的第二曲线 | 体内已无大水电储备，成长天花板可见 |
中国长江电力股份有限公司成立于 2002 年 11 月，2003 年 11 月 18 日在上交所上市，2020 年发行 GDR 于伦交所挂牌（代码 CYPC），是全球最大的水电上市公司。公司运行管理乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座长江干流梯级电站，境内水电装机 7169.5 万千瓦，占全国水电装机的 15.77%（2026 年半年报口径）；实控人为国务院国资委，控股股东为中国长江三峡集团有限公司（持股比例与 G三峡EB2 担保专户合并计算，居第一大股东）。公司连续五年获国资委"双百行动"专项考核"标杆"评价，2026 年入选"国有企业建设世界一流专业领军重点企业"名单；信息披露连续保持上交所 A 级评价。主营业务为水力发电，配套配售电、智慧综合能源、国际业务与投融资（参股 11 家能源类上市公司/公司）。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 上市起点 | 2003-11 | 仅持葛洲坝电站（271.5 万千瓦），业绩随来水波动 |
| 三峡注入 | 2003-2012 | 三峡集团分批注入三峡电站机组（2250 万千瓦，世界最大），规模跃升一个量级 |
| 溪向注入 | 2016 | 收购川云公司，获溪洛渡（1386 万千瓦）、向家坝（640 万千瓦），形成"四库联调"，熨平来水波动 |
| 乌白注入 | 2021-11 停牌筹划，2022-06 公告作价 804.84 亿元收购云川公司 100% 股权，2023-02 交割 | 装机增至 7179.5 万千瓦（+57.46%），实现"六库联调"；发行股份/定向可转债+现金对价，三峡集团对价股份锁定至 2026-02-02 |
| 去杠杆与回报期 | 2023 至今 | 资产负债率从 66.35%（2023Q1）降至 57.33%（2026Q1）；FY2025 分红 244.68 亿元创新高；三峡集团 2025-08 至 2026-08 增持 45.0 亿元完成 |
投资含义：集团承担建设期资本开支、工期与造价风险，上市公司只收购建成投产、现金流稳定的成熟资产——"体外培育、体内变现"的模式是长江电力区别于一般电力企业的核心机制（澎湃财经 2026-06-25 观点，转引）。该模式的另一面是：长江干流大水电已开发完毕，注入叙事基本收官，公司进入"存量经营 + 抽蓄/国际第二曲线"阶段。
2026 年半年报前十大股东（合计持股 70.93%，问财口径）：
| 排名 | 股东 | 性质 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 1 | 中国长江三峡集团有限公司（含 G三峡EB2 担保专户） | 国有法人 | 2025-08 至 2026-08 增持 1.616 亿股（+0.66%）、耗资 45.0 亿元 |
| 2 | 香港中央结算有限公司（陆股通） | 境外法人 | 2026Q2 增持数千万股 |
| 3 | 中国平安人寿保险－传统－普通保险产品 | 其他 | 险资长期持仓 |
| 4 | 长江生态环保集团有限公司 | 国有法人 | 三峡系一致行动人 |
| 5 | 四川省能源投资集团有限责任公司 | 国有法人 | 2025-02 与川投集团合并重组为四川能源发展集团 |
| 6 | 中国三峡建工（集团）有限公司 | 国有法人 | 三峡系 |
| 7 | 云南省能源集团有限公司 | 国有法人 | 2026Q2 增持数千万股（乌白交易原交易对方） |
| 8 | 长江三峡集团实业发展（北京）有限公司 | 国有法人 | 三峡系 |
| 9 | 中国人寿保险－传统－普通保险产品－005L-CT001沪 | 其他 | 2026Q2 增持数千万股 |
| 10 | 昆明云能水电开发有限公司 | 国有法人 | 云南能源系 |
三点解读：其一，产业资本与险资构成"双底仓"——三峡系合计锁定筹码，险资按久期配置现金流，2026Q2 前十大无一家减仓；其二，自由流通股仅 114.42 亿股（占总股本 46.8%），指数与红利资金流入的边际定价弹性大；其三，潜在供给端关注点——三峡集团 2023 年对价股份锁定期已于 2026-02-02 届满、G三峡EB2 存续换股，理论上构成筹码供给，但集团刚完成 45 亿元增持，短期减持概率低。
2025 年收入结构（年报 + 子公司数据自算拆分）：
| 分部 | 2025 收入（亿元） | 占比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 境内水电（六座梯级电站） | 756.62 | 87.8% | 售电量 3058.09 亿千瓦时，平均上网电价 280.28 元/兆瓦时（含税） |
| 国际业务（秘鲁配售电等） | 约 100（估） | 约 11.6% | 长电国际 2026H1 营收 51.18 亿元、净利 8.33 亿元，自算年化估算 |
| 配售电、综合能源及其他 | 约 5（估） | 约 0.6% | 三峡电能、销售公司等，2026H1 基本盈亏平衡 |
| 合计 | 862.42 | 100% | 营业总收入，同比 +2.1% |
六座电站家底（装机为公开资料/公司披露口径）：
| 电站 | 装机（万千瓦） | 机组 | 投产/注入 |
|---|---|---|---|
| 三峡 | 2250 | 世界最大水电站 | 2003-2012 分批注入 |
| 白鹤滩 | 1600 | 16×100 万千瓦，单机容量世界最大 | 2022 年全面投产，2023 注入 |
| 溪洛渡 | 1386 | 18×77 万千瓦 | 2013-2014 投产，2016 注入 |
| 乌东德 | 1020 | 12×85 万千瓦 | 2021 年全部投产，2023 注入 |
| 向家坝 | 640 | 8×80 万千瓦 | 2012-2013 投产，2016 注入 |
| 葛洲坝 | 273.5 | 公司起点资产 | 1988 年全部投产 |
| 境内合计 | 7169.5 | 占全国水电 15.77% | 另有境外水电约 10 万千瓦 |
中电联《2026 年上半年全国电力供需形势分析预测报告》（2026-07-30，媒体转引）：2026H1 全社会用电量 5.10 万亿千瓦时，同比 +5.3%，增速较上年同期提高 1.6 个百分点；第二产业 +5.1%（高技术及装备制造业 +9.8%，贡献工业用电增量 32.8%）、第三产业 +8.0%。结构上两大新引擎：互联网数据服务用电 +44%（AI 算力拉动，累计规模已接近 2024 全年）、充换电服务 +56.9%，两类新业态合计占全社会用电 2.6%、贡献用电增量 17.2%。对水电的含义：用电总盘子增速中枢上移，而供给端可调节的清洁能源愈发稀缺——高峰时段"顶峰保供"价值放大（公司 2026 年两会/春节保供期间最大调峰量 2687 万千瓦，创历史同期新高）。
截至 2026 年 6 月底全国全口径装机 40.4 亿千瓦：光伏 31.5%、煤电 31.5%、风电 16.8%、水电 11.2%、核电 1.6%，非化石能源占 62.4%。水电是其中唯一"不再增长"的品种——大型常规水电资源基本开发完毕，新增装机以抽水蓄能与中小水电改造为主。稀缺性体现在两个维度：其一，长江电力一家占全国水电装机 15.77%；其二，2026H1 全国规模以上水电发电量 +9.3%、利用小时 +74 小时，来水好转背景下水电是上半年电力板块业绩最亮眼的赛道（证券时报 2026-07-31）。动力煤价格年初约 710 元/吨升至 6 月约 860 元/吨，火电成本承压进一步凸显清洁能源的替代价值。
2026 年 1-7 月全国电力市场交易电量 44252 亿千瓦时，同比 +23.4%（国家能源局）——市场化比例快速抬升。对长江电力：2025 年平均上网电价 280.28 元/兆瓦时（含税），当前电价结构中国家定价与市场化交易并存；市场化加深短期可能摊薄平均电价（本报告基准假设电价年均小幅下行约 1%），中长期则打开绿电溢价、容量补偿与辅助服务市场的"调节价值货币化"期权——梯级水电的快速调节能力（最大调峰 2687 万千瓦）在现货市场中理论上应获得高峰溢价。公司半年报亦将"电力市场风险"列为四大经营风险之一，明确"稳妥参与市场化交易、积极争取合理收益"。
新型电力系统建设下抽蓄是确定性最高的调节资源增量。公司 2026 年半年报披露在建/推进项目：河南巩义（主体工程开工，累计投资 9.43 亿元）、甘肃张掖（累计 22.78 亿元）、湖南攸县（13.69 亿元）、重庆奉节（8.62 亿元）、江西寻乌（5.55 亿元），另有葛洲坝航运扩能工程（累计 40.39 亿元）；受托运维浙江长龙山（连续 18 个月零非停）、天台电站。抽蓄单站为百万千瓦级体量，投产后贡献的是容量电价模式的稳定回报——本质是把"六库联调"的调度能力从自有资产复制到第三方资产，商业模式与主业同源。
| 口径 | 长江电力位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 装机/发电量 | 全球最大水电上市公司；境内装机占全国水电 15.77% | 六站 2025 年发电量 3071.94 亿千瓦时，单一公司发电量可与水电大省全省体量相比（自算对比口径） |
| 市值 | A 股电力上市公司第一（2025 年报董事会报告口径） | 6917 亿元，约为第二名华能水电（1803 亿元）的 3.8 倍（自算） |
第一梯队是流域级平台：长江电力（长江干流）与华能水电（澜沧江流域）拥有多库联调能力，毛利率 57%-62%、利用小时与电价结构最优；第二梯队是区域级水电（桂冠电力-红水河、黔源电力-乌江等），来水集中、弹性大（2026H1 桂冠发电量 +47.7%、归母 +48.1%），但多年均值回归同样剧烈；第三梯队是"参股型"公司（川投能源以参股雅砻江水电为主——长江电力另持国投电力 17.39%、川投能源 9.94%，形成你中有我的股权网）。长江电力在每一个维度上都是"最重的资产 + 最稳的报表"。
| 维度 | 长江电力 | 华能水电 | 国投电力 | 川投能源 | 桂冠电力 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 归母净利（亿元） | 345.03 | 85.04 | 73.93 | 47.54 | 32.80 |
| 2025 ROE | 15.99% | 10.93% | 10.98% | 10.93% | 16.54% |
| 2025 毛利率 | 61.67% | 56.98% | 41.14% | 50.70% | 53.98% |
| 电源结构 | 纯水电+配售电/国际 | 纯水电（澜沧江） | 水火并举 | 参股雅砻江为主 | 纯水电（红水河） |
| 成长储备 | 抽蓄 5 站+秘鲁业务 | 在建水电（TB 等，转引） | 雅砻江滚动开发 | 雅砻江权益跟随 | 流域内扩建 |
| 市值（亿元） | 6917 | 1803 | 1145 | 768 | 768 |
第一，体量与份额不可挑战：境内装机 7169.5 万千瓦、单一公司占全国水电装机 15.77%，市值（6917 亿元）约为第二名华能水电（1803 亿元）的 3.8 倍（自算）。第二，盈利质量断层领先：毛利率 61.67% 高出所有可比公司 4-20 个百分点，ROE 15.99% 仅次于来水大年弹性更大的桂冠。第三，股东回报制度性最强：70% 分红承诺 + 中期分红机制，为同业所无。代价是成长性最弱——同行还有在建大水电，长电的增量只能靠费用下降、调度优化与第二曲线。
本章回答三个问题：六座电站为什么能持续产生别人拿不到的回报？成本结构里藏着怎样的"自动增长"？市场给的 19 倍 PE 中，多少是壁垒溢价、多少是利率环境溢价？
平台：长江干流的唯一运营者。 六座梯级电站首尾相接构成"六库联调"——上游电站泄水即下游电站来水，通过跨电站蓄放水优化，实现"丰水期多蓄、枯水期多放"，既增发电量又把电量结构向枯水高价时段倾斜。2026H1 最大调峰量 2687 万千瓦创历史同期新高，意味着公司是全国电网顶峰能力最强的单一主体之一。这种流域级调度能力以十年计的水文数据、水库群协同算法和电力调度关系为门槛，在可预见的未来没有任何市场主体能够复制第二个长江干流。
模式：体外培育、体内变现。 集团承担建设期全部风险（资本开支、工期、造价），上市公司以发行股份/可转债/现金收购投产资产——四轮注入（葛洲坝→三峡→溪向→乌白）全部遵循此路径。乌白 804.84 亿元收购对应 2023 年并表，当年营收从 520.60 亿元台阶式跳升至 781.44 亿元（2022→2023，+50.1%，自算）。
成本曲线：水电是"时间的朋友"。 水电站营业成本由折旧、财政规费与人工构成，没有燃料成本；收入端电价受国家机制保护，成本端则随折旧计提与债务偿还单调递减：2025 年境内水电营业成本 258.82 亿元、同比 -7.30%；隐含利息支出约 127→113→96 亿元（2023→2024→2025，自算）。两条递减曲线叠加，意味着即便电量电价零增长，毛利率与净利率也会自然爬坡——2025 年综合毛利率 61.67%，为并购乌白以来最高。
| 能力项 | 长江电力状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 水电装机规模 | 境内 7169.5 万千瓦，全国 15.77% | 华能水电（澜沧江流域级） | 半年报口径，断层第一 |
| 流域联调 | 六库联调（干流六梯级） | 华能水电多库联调；其余少库/单库 | 联调增益逐年深化 |
| 平均电价 | 280.28 元/兆瓦时（2025，含税） | 各省市场化比例不同 | 电价机制稳定但趋市场化 |
| 成本趋势 | 折旧+利息双降，成本 -7.30% | 华能水电同处还债周期 | 自算口径 |
| 调节能力 | 最大调峰 2687 万千瓦（2026H1 同期新高） | 抽蓄/火电灵活性改造 | 现货市场潜在期权 |
| 成长储备 | 抽蓄 5 站在建+国际（秘鲁）+受托运维 | 同行在建大水电 | 长电成长性偏弱项 |
| 股东回报 | ≥70% 承诺（2021-2025）+中期分红 | 同业普遍 30%-50% | 承诺接续待落地 |
阶梯读法：规模、联调、成本、回报四项长电全面居首，唯成长储备一项落后于仍有在建大水电的同行——差距与期权并存：成长短板对应的是 19.1 倍 PE 里不含"装机注入预期"，若未来集团抽蓄/海外资产注入重启，是纯增量期权。
| 指标/事实 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 六库联调，境内装机占全国 15.77% | 运行中 | 同等来水下发电量增益+电量结构向高价时段倾斜，"电量×电价"双优 |
| 平均上网电价 280.28 元/兆瓦时（2025，含税） | 平稳 | 折不含税约 248 元/兆瓦时，与煤电基准价体系衔接良好，绿电交易溢价通道未充分定价 |
| 境内水电成本 -7.30%（2025） | 持续兑现 | 折旧曲线自然下行 → 毛利率 61.67% 创并购乌白以来新高，盈利增长有"自动"成分 |
| EBITDA 利息保障 7.49 倍（2023 年 5.12 倍） | 持续改善 | 每年约 15-17 亿元利息节约直接落袋为净利，确定性高于来水 |
| 最大调峰 2687 万千瓦（2026H1，同期新高） | 运行能力 | 新型电力系统稀缺调节资源 → 容量/辅助服务/现货峰价的货币化期权 |
| 国际业务净利 +30%（2026H1） | 增长 | 秘鲁配电资产的第二曲线，但长电国际 H1 净利 8.33 亿元，体量仅占归母 5.6%（自算） |
| 参股 11 家能源公司（国投电力 17.39%、湖北能源 27.93% 等） | 存量 | 年化投资收益约 50 亿元量级（2026H1 为 24.76 亿元），权益法利润稳定器 |
| 2026H1 申请国内专利 913 项（发明 591 项）、获国家科技进步二等奖 | 累积 | 大坝安全与智慧运维能力支撑受托运维输出（长龙山、天台），轻资产复制调度能力 |
组合结论：长电的壁垒不是单点技术，而是"资源独占 × 流域调度 × 成本递减 × 回报制度"的闭环——四者相互加强，任何一项单独看都可估值，合在一起构成市场愿付溢价的"确定性组合"。
（1）市场在为"类债+期权"的双重身份定价。 2016-2020 年长电定价锚是"每股分红下限 0.65 元"的债券逻辑；2021-2025 年切换为"净利润 70%"的利润分享逻辑；当前 19.1 倍 PE、3.54% 股息率定价的是低利率环境下确定性现金流的稀缺性——保险资金欠配与红利指数扩容是边际买家（2026Q2 陆股通、国寿、云南能源同时增仓即为例证）。
（2）溢价的稀缺性支撑扎实，但有边界。 支撑：资源不可复制、成本不可竞争（无燃料成本）、分红有制度背书、大股东用 45 亿元真金白银背书。边界：利率反转时股息率带宽整体上移（历史带宽 3.19%-4.06%，每上移 25bp 对应价格中枢下移约 7%，自算）。
（3）SOTP 溢价拆解（2026E 盈利基础）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 境内水电主业（2026E 主业净利约 318 亿元 = 归母 368E − 投资收益约 50E） | 可比大水电 PE 18-20 倍 | 5720-6360 |
| 参股股权组合（国投 17.39%×1145 亿 + 川投 9.94%×768 亿 + 桂冠 13.02%×768 亿 ≈ 375 亿元市值，加湖北能源等未上市/未取数持仓估 150-250 亿元，合计约 525-625 亿元） | 市值×40% 折价（流动性与控制权） | 320-380 |
| 抽蓄 5 站 + 受托运维 + 葛洲坝航运扩能期权 | 在建投产前 NPV 保守折算 | 80-160 |
| 合计公允市值 | 6120-6900 | |
| 每股（÷244.68 亿股） | 25.0-28.2 元 |
（4）反向对照：更贵的华能水电提示的风险。 华能水电 PE-TTM 21.8 倍高于长电，其溢价来自在建水电投产的成长性。若按华能口径给长电 20 倍以上，需要抽蓄与国际业务的成长兑现提速——当前这两个选项合计利润贡献不足 10%，现价 19.1 倍已经隐含了部分"成长兑现"的乐观预期，这是 SOTP 上限（28.2 元）低于现价的根本原因，也是本报告评级"持有"而非"增持"的核心依据。
年度归母净利润（亿元；2026E-2028E 为基准情景预测）：
单季归母净利润（亿元，2025Q1-2026Q2）：
年度主要财务指标：
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入（亿元） | — | 520.60 | 781.44 | 844.92 | 862.42 | 379.29 |
| 归母净利润（亿元） | 262.73 | 213.09 | 272.39 | 324.96 | 345.03 | 147.56 |
| 归母同比 | 约 0% | -18.9% | +27.8% | +19.3% | +6.2% | +13.0% |
| 销售毛利率 | 62.06% | 57.29% | 57.83% | 59.13% | 61.67% | 57.89% |
| ROE | 14.88% | 11.63% | 14.08% | 15.79% | 15.99% | 6.55%（加权，H1） |
| 资产负债率（期末） | 42.08% | 40.19% | 62.88% | 60.79% | 58.27% | 59.36% |
| 经营现金流（亿元） | — | — | 647.49 | 596.48 | 605.63 | 241.28 |
| EBITDA（亿元） | — | — | 651.95 | 707.59 | 716.38 | — |
注：2023 年资产负债率跳升 22.7 个百分点系乌白并表（云川公司债务并入）；2021 年营收与现金流未在本报告取数序列内，以 — 表示；EBITDA/经营现金流为跟踪评级报告口径（2026-06-25）。
单季拆分：
| 单季 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收（亿元） | 170.15 | 196.82 | 290.44 | 205.01 | 181.12 | 198.18 |
| 归母（亿元） | 51.81 | 78.76 | 151.37 | 63.10 | 67.61 | 79.95 |
| 归母同比（自算） | +30.6% | +6.5% | -9.2% | +41.1% | +30.5% | +1.5% |
两条主线：其一，2023 年乌白并表后盈利中枢系统性抬升（213→345 亿元），驱动力从"电量"切换为"费用"——2025 年收入仅 +2.1%，归母 +6.2%，剪刀差来自折旧与利息；其二，季节性高度集中，Q3 单季占全年归母约 44%（2025 年自算），Q1-Q2 合计仅约 38%，中报增速对全年的指示意义有限，Q3 才是年度业绩的"审判日"。
| 指标 | 长江电力 | 华能水电 | 国投电力 | 川投能源 | 桂冠电力 | 黔源电力 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 归母净利（亿元） | 345.03 | 85.04 | 73.93 | 47.54 | 32.80 | 6.00 |
| ROE | 15.99% | 10.93% | 10.98% | 10.93% | 16.54% | 14.37% |
| 销售毛利率 | 61.67% | 56.98% | 41.14% | 50.70% | 53.98% | 56.21% |
| 资产负债率 | 58.27% | 61.13% | 60.52% | 33.51% | 54.22% | 48.85% |
| PE-TTM（倍） | 19.1 | 21.8 | 16.0 | 16.6 | 19.9 | 11.7 |
| PB（倍，截面） | 3.29 | 3.05 | 2.03 | 1.82 | 4.69 | 2.11 |
| 总市值（亿元） | 6917 | 1803 | 1145 | 768 | 768 | 83 |
读法：长电的市值（6917 亿元）为第二名华能水电的 3.8 倍、归母利润（345.03 亿元）为华能的 4.1 倍（自算），拿到板块第二高的 PE 与第一高的绝对 PB；桂冠 PB 4.69 倍更高是来水大年小市值弹性所致，不可比。长电是"用同业中最稳的报表拿走了接近最高的估值"。
| 年度 | 每股分红（元，税前） | 分红总额（亿元） | 派息率 | 股息率（问财口径） |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 0.8153 | 199.5 | 75.9% | 3.59% |
| 2022 | 0.8533 | 208.8 | 98.0% | 4.06% |
| 2023 | 0.82 | 200.6 | 73.6% | 3.51% |
| 2024 | 0.943（中期 0.21+末期 0.733） | 230.7 | 71.0% | 3.19% |
| 2025 | 1.00（中期 0.21+末期 0.79） | 244.68 | 70.9% | 3.68% |
注：分红总额与派息率为自算（每股分红×244.68 亿股 ÷ 当年归母）；2022 年大旱年利润 -18.9% 但分红绝对额不降，派息率被动升至 98%——分红的"绝对额刚性"比"70% 比例承诺"更值得定价。FY2025 末期分红已于 2026 年 7 月实施，现价股息率 3.54%（1.00÷28.27，自算）。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 三季报：2025Q3 归母 151.37 亿元高基数下的成色验证 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | 新一轮股东回报规划（70% 承诺 2025 年到期后的接续方案） | 期权型，权重最高 |
| 2026-11 起 | 汛后蓄水与 2027 来水展望、月度发电量 | 常规跟踪 |
| 2027-01 | 2026 年度发电量快报 | 常规 |
| 2027-03/04 | 2026 年报 + 分红实施（中期分红机制延续性） | 常规/验证 |
| 2027-2028 | 抽蓄项目（张掖、巩义等）陆续投产 | 期权型 |
| 持续 | 全国统一电力市场细则（水电入市定价）、现货峰价 | 政策跟踪 |
| 节点 | 价格（元） | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-09-18 | 27.31 | 复盘起点 |
| 2025-11-11 | 28.62 | 秋季阶段高点（Q3 单季 151 亿元兑现后） |
| 2025-12-31 | 27.19 | 年末回落，全年涨幅收窄 |
| 2026-01-14 | 26.81 | 单日 -2.01%、放量 79.4 亿元，开年风格切换下红利资产被抛售 |
| 2026-01-28 | 25.65 | 52 周低点，较 11 月高点回撤 10.4%（自算） |
| 2026-03-03 | 26.97 | 两日累计 +3.6% 修复（3/2 +2.04%、3/3 +1.51%） |
| 2026-06-15 | 27.57 | 单日 -2.51%，6 月中旬调整（半年度资金面+风格因素） |
| 2026-07-20 | 28.98 | 单日 +3.54%、放量 65.7 亿元，水电板块行情启动（来水偏丰+水电板块业绩最亮预期） |
| 2026-07-30 | 29.49 | 52 周高点，7 月累计大涨 |
| 2026-08-30 | 28.05（8/28 收盘） | 半年报发布（8-30），次日起 9/1 +1.10% |
| 2026-09-18 | 28.27 | 数据截止。一年 +3.52%；含 FY2025 每股 1.00 元分红，总回报约 +7.2%（自算） |
微观结构启示：全年波动带 25.65-29.49 元（±7%），是典型低波红利资产的走法；两次显著放量下跌（1 月、9 月初）均与风格/利率预期相关而非基本面事件，印证长电的贝塔来自利率而非盈利；7 月的放量上攻则由"来水+板块轮动"驱动，说明弹性资金也在参与。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 境内六站发电量（亿千瓦时） | 约 3100 | 约 3120 | 约 3140 | 2025 年 3071.94；2026H1 创新高后 H2 假设持平略降（Q3 高基数），多年均值回归+联调增益 |
| 平均上网电价（元/兆瓦时，含税） | 约 278 | 约 275 | 约 273 | 市场化比例上升温和摊薄（2025 年 280.28） |
| 营业总收入（亿元） | 约 875 | 约 890 | 约 905 | 电量×电价+国际业务（秘鲁 +30% 势头延续衰减至 +10% 左右） |
| 综合毛利率 | 约 60% | 约 60.5% | 约 61% | 折旧递减对冲电价小幅下行 |
| 利息支出（亿元） | 约 82 | 约 70 | 约 60 | 债务压降+利率下行的延续（2025 年约 96，自算） |
| 归母净利润（亿元） | 368 | 378 | 389 | H1 实际 147.56 + H2E 220（+2.8%）；其后费用驱动年增 2%-3% |
| EPS（元） | 1.50 | 1.55 | 1.59 | 股本 244.68 亿股不变（无摊薄假设） |
| 现价对应 PE（倍） | 18.8 | 18.3 | 17.8 | ÷28.27 元 |
与外部预期对照：本次检索未获取到可靠的卖方一致预期数据（公开报道集中于业绩快讯），本预测为独立自建；逻辑上它隐含"2026 年 +6.7%、其后年增 2%-3%"，低于 2024-2025 年 +19%/+6% 的增速带，属于偏保守口径，主要保留了 Q3 高基数与电价温和下行的风险缓冲。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 汛期偏枯（电量 -5% 以上）+ 电价中枢 -2~-3% + 分红率降至 65% | 348 | 355 | 352 |
| 基准（55%） | 电量持平微增、电价年均 -1%、费用下降全额兑现 | 368 | 378 | 389 |
| 乐观（25%） | 来水偏丰 + 电价企稳 + 新承诺 ≥70% + 投资收益/绿电溢价放量 | 376 | 388 | 401 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 华能水电 | 600025.SH | 1803 | 21.8 | 3.05 | 6.73 | 澜沧江流域级+在建成长 |
| 长江电力 | 600900.SH | 6917 | 19.1 | 3.29（自算 3.20） | 7.91 | 干流六库、类债核心 |
| 桂冠电力 | 600236.SH | 768 | 19.9 | 4.69 | 6.42 | 红水河区域级、来水弹性 |
| 川投能源 | 600674.SH | 768 | 16.6 | 1.82 | 47.0* | 雅砻江参股型 |
| 国投电力 | 600886.SH | 1145 | 16.0 | 2.03 | 2.24 | 水火并举 |
| 黔源电力 | 002039.SZ | 83 | 11.7 | 2.11 | 2.35 | 小市值区域水电 |
川投能源营收基数极小（权益法投资型公司），PS 不可比。两个观察：估值阶梯清晰——有成长故事的（华能）> 类债龙头（长电）> 弹性小盘（桂冠 PB 异常高系来水大年利润弹性的提前定价）> 水火混合与参股型折价；现价隐含股息率 3.54% 处于过去五年带宽（3.19%-4.06%）中枢略下方，即估值站在五年区间偏贵一档*——在"无在建大水电"约束下拿到这一档估值，溢价部分即利率环境的赐予。
见 4.4 节：合计公允市值 6120-6900 亿元，每股 25.0-28.2 元——SOTP 上限与现价基本持平，说明当前价格已充分覆盖存量资产价值，进一步上行需要成长期权或利率环境配合。
本 workspace 与 brucez.site 均无长江电力旧报告，本篇为首次覆盖，无对照基线。本报告结论将作为下次更新（季报/分红规划落地后）的对照锚：基准 2026E 归母 368 亿元、公允区间 27-32 元、评级"持有、逢低增持"。
基本面评级 A+（资产稀缺性、现金流质量、股东回报均顶级；成长性 B 是唯一拖累）；价格评级"持有、逢低增持"，12 个月公允区间 27-32 元（中枢约 30 元），现价 28.27 元对应预期总回报 7%-10%（股息 3.8% + 估值回归 0-6%）。操作含义：未持有者——不必追高，26-27 元（股息率 4% 上下）分批建仓的赔率更好；持有者——继续持有吃息，32 元以上可部分兑现，关注 Q3 业绩与分红规划两大节点的仓位再平衡。参照系提示：本标的的合理比较基准是长久期利率债+红利指数，而非成长股。