三一重工是全球工程机械整机厂中"周期修复 + 结构升级"叠加度最高的标的：挖机国内市占率连续 15 年第一（公司年报口径）、海外收入占比已达 61.3%（2026H1，主营口径）且海外毛利率 32.5% 比国内高 11.8 个百分点，每提升 1 个百分点海外占比都是真实的利润率抬升。2026H1 表观归母增速仅 +9.1%，但其中含 21.0 亿元汇兑损失（上年同期为 +6.7 亿收益），还原后经营性利润同比 +40% 以上，且是徐工（-9.1%）、中联（-23.9%）、柳工（-13.6%）全线负增长背景下的唯一正增长龙头。现价 17.76 元对应 PE-TTM 18.4 倍、2026E 前瞻 PE 15.1 倍，处于四大整机厂估值上沿但低于其盈利质量应有的位置；本报告给出公允区间 18–22 元（中枢约 19.5 元），现价较中枢折让约 9%，评级"持有、逢低增持"——17 元以下（2026E PE 14.5 倍以下）为明确增持区。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| A 股收盘价（2026-09-21） | 17.76 元 |
| 总市值（A 价 × 总股本 91.95 亿股，自算） | 1,633 亿元 |
| 52 周收盘区间 | 17.43 – 23.96 元（现价贴着下沿） |
| PE-TTM（自算：市值 ÷ TTM 归母 88.82 亿） | 18.4 倍 |
| 2026E / 2027E 前瞻 PE（本报告基准 EPS 1.17 / 1.40 元） | 15.1 / 12.7 倍 |
| PB（现价 ÷ 2026-06-30 每股净资产 10.01 元，自算） | 1.77 倍 |
| PS-TTM（TTM 收入 977.6 亿，自算） | 1.67 倍 |
| 最新期业绩（2026H1） | 收入 535.1 亿 +19.5%；归母 56.90 亿 +9.1% |
| 2026E–2028E 归母（本报告基准） | 108 / 129 / 149 亿元 |
| 海外收入占比 / 海外毛利率（2026H1） | 61.33% / 32.50%（国内 20.69%） |
| 实控人 / 前十大持股合计 | 梁稳根 / 48.84%（2026-06-30） |
| 行业位置 | 挖机国内销冠（连续 15 年）；销量口径 2020–21 全球第一（Off-Highway Research） |
判断一：2026H1"增收不增利"是汇兑噪音，不是经营拐坏。 财报显示上半年汇兑损失 21.0 亿元，而上年同期为汇兑收益 6.7 亿元（证券时报，2026-08-31），一来一回对利润的同比摆动接近 28 亿元，相当于同期利润总额的三成。按 15.5% 税率粗略还原，经营性归母约 74–75 亿元、同比 +43%，与收入 +19.5%、海外毛利率 +1.32pct 的经营面完全自洽。财务费用从 2025 全年 -3.12 亿元（净收益）转为 2026H1 的 +16.50 亿元，几乎全部由汇兑贡献。汇兑是损益表的过路项，市场份额、毛利率、现金流才是存量项。
判断二：海外 61% 的收入结构正在把三一的周期股属性改写成"全球定价的成长股"。 2020 年三一海外收入占比仅 14%，2026H1 达 61.33%；海外毛利率 32.50% vs 国内 20.69%，差距 11.8 个百分点。亚澳（134.4 亿，+17.4%）、欧洲（69.3 亿，+12.7%）、美洲（63.1 亿，+24.7%）、非洲（53.6 亿，+47.7%）四个区域全部正增长，且非洲、美洲等矿山驱动市场增速最快。叠加 2026 年以来卡特彼勒（3 月 3–5%、7 月 4–7%）、小松（2 月 +7–8%、8 月 +5%）与国内头部厂商的相继提价，海外量价齐升的斜率尚未走完。
判断三：国内更新周期 + 电动化是第二引擎，市场几乎没为它付钱。 行业挖机销量 2026 年 1–8 月 +24.2%（出口 +31.8%），8 月单月国内 +3.9% 虽有降速，但"十五五"开局年雅江水电、人工运河、新藏铁路、算力中心（机构测算"十五五"算力网直接投资约 4 万亿元）等重大项目在逐步开工；按挖机 8 年寿命，2016–2020 年上行周期销售的设备正进入 2024–2028 年更新窗口。电动化端，三一 2025 年新能源产品销售 86.4 亿元、同比 +115%，本报告按当前斜率给 2026E 约 150 亿元收入假设——该业务在整机估值里基本按零溢价处理，是免费的看涨期权。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：Q4 国内转负、出口降速、汇兑再亏 | 96 | 100 | 108 | 12.5 – 14.5 | 20% |
| 基准：H2 汇兑中性、海外 +20%、国内温和 | 108 | 129 | 149 | 18.8 – 21.0 | 55% |
| 乐观：更新周期加速 + 电动爆款 + 汇兑转正 | 118 | 147 | 178 | 22.0 – 24.4 | 25% |
情景加权中枢约 18.9–19.6 元，较现价 17.76 元有约 6%–10% 的折让空间；悲观情景锚 12.5 元提示约 -30% 的下行尾部。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 海外占比 61% 且毛利率高于国内 11.8pct | 8 月挖机国内销量仅 +3.9%，内需斜率放缓 |
| 汇兑 21 亿为一次性噪音，H2 基数极低（2025H2 归母仅 31.9 亿） | 人民币若继续升值，汇兑损失可能重现 |
| 行业 1–8 月销量 +24.2%，内外共振 | 地产开工仍在磨底，更新周期弹性可能被高基数抵消 |
| 三大整机同行 H1 利润负增长、三一独增，份额与质量溢价应享估值差 | PE-TTM 18.4 倍已高于徐工 14.0 / 中联 12.8 倍 |
| 回购上限价 27.96 元（较现价 +57%）+ 员工持股绑定 | 回购总额 4–8 亿元，仅占市值 0.2%–0.5%，托底力度有限 |
| 电动化 86→150 亿收入近似零溢价 | 电动挖机渗透率仅 0.4%，短期贡献有限 |
| H 股上市募资约 135 亿港元，海外扩张弹药充足 | H 股发行价 21.30 港元的锚已破（A 股较发行日累计下跌） |
三一重工股份有限公司成立于 1994 年 11 月，2003 年 7 月在上海证券交易所主板上市，2025 年 10 月 28 日 H 股（0631.HK，发行价 21.30 港元）在香港联交所主板挂牌，形成"A+H"双平台。公司实际控制人为创始人梁稳根，董事长为向文波。主营挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械五大整机产品线，以及配件后市场服务与新能源工程机械产品（电动搅拌车、电动自卸车、电动装载机等），属申万"机械设备—工程机械—工程机械整机"行业。2025 年报口径：五大机械产品收入合计 724.2 亿元，占营业总收入的 80.74%。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 创业与上市 | 1986–2003 | 梁稳根等创立三一集团前身；1994 年设立三一重工，以混凝土泵送机械切入；2003 年 A 股上市 |
| 挖机资产注入 | 2009 | 三一重机（挖掘机业务）注入上市公司，此后挖机逐步成长为第一大收入来源 |
| 国内登顶 | 2011 | 挖掘机销量超越小松登顶国内第一，开启蝉联至今（2025 年报口径已连续 15 年） |
| 上轮周期顶峰 | 2020–2021 | 2020 年营收 1000.5 亿、归母 154.3 亿（峰值）；据 Off-Highway Research，2020 年挖机销量 98,705 台、全球份额约 15%，销量口径首超卡特彼勒登顶全球；2021 年 2 月 A 股市值见顶（收盘最高 47.93 元附近） |
| 深度下行 | 2022–2024 | 地产下行 + 价格战透支，归母从 154 亿跌至 2022 年 42.7 亿（-72%），2023–2024 年 45.3 / 59.8 亿逐步筑底 |
| 全球化 + H 股 | 2025 | 归母 84.1 亿（+41.2%），海外收入 558.6 亿（+15.1%）；10 月 H 股上市（21.30 港元，全球发售约 6.3 亿股、募资总额约 135 亿港元，含发售量调整权、不含超额配股权） |
| 复苏确认 | 2026H1 | 收入 535.1 亿 +19.5%，海外占比 61.3%；公司启动 4–8 亿元回购（上限价 27.96 元） |
投资含义：这是一家在上一轮下行周期里没有伤筋动骨、反而完成海外渠道与电动化产品布局的龙头——2022 年利润谷底时的海外收入占比约 45%（2023H1 为 58%），2026H1 已达 61%。周期底部的结构升级，是本轮利润弹性大于收入弹性的根源。
前十大股东合计持股 48.84%（2026-06-30，问财口径），限售股为零：
| 排名 | 股东 | 性质 |
|---|---|---|
| 1 | 三一集团有限公司 | 境内非国有法人（控股股东） |
| 2 | 香港中央结算有限公司 | 境外法人（北向资金） |
| 3 | 三一集团 2020 年非公开发行可交换公司债券质押专户 | 其他 |
| 4 | 梁稳根 | 境内自然人（实控人） |
| 5 / 6 / 10 | 全国社保基金一零三 / 一一四 / 一零九组合 | 国家 |
| 7 | 瑞众人寿保险—自有资金 | 国有法人 |
| 8 | 阿布达比投资局—自有资金 | 境外法人 |
| 9 | 中国人寿保险—传统普通保险产品 | 其他 |
三点解读：其一，三一集团以"直接持股 + 可交换债质押专户"两层结构持有控股权，质押专户的存在提示控股股东存在阶段性融资安排，需跟踪 EB 换股带来的被动减持压力；其二，社保三组合、险资、阿布达比投资局等长钱列席十大，筹码结构偏机构化；其三，总股本 91.95 亿股中 H 股约 6.3 亿股（占 6.9%），H 股募资形成的净资产已摊入每股净资产（2026-06-30 为 10.01 元），对 EPS 的摊薄约 7%，已在本报告预测中体现。
2026H1 分产品（主营口径，亿元）：
| 产品线 | 2026H1 收入 | 同比 | 地位（公司口径） |
|---|---|---|---|
| 挖掘机械 | 213.06 | +21.8% | 国内第一（连续 15 年），全球市占率稳步提升 |
| 混凝土机械 | 90.22 | +21.3% | 全球第一品牌（连续 15 年） |
| 起重机械 | 84.46 | +8.2% | 中小型履带起重机国内第一 |
| 路面机械 | 22.78 | +5.5% | 压路机国内份额提升 |
| 桩工机械 | 21.87 | +63.1% | 旋挖钻机国内第一 |
| 其他（配件、服务、新能源产品等） | 约 102.7 | — | 新能源产品 2025 年 86.4 亿 +115% |
2026H1 分地区（主营口径，亿元）：
| 区域 | 收入 | 同比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 海外合计 | 320.40 | +21.8% | 占比 61.33%；毛利率 32.50%（+1.32pct） |
| —— 亚澳 | 134.4 | +17.4% | 最大海外市场 |
| —— 欧洲 | 69.3 | +12.7% | 增速最缓、成熟市场 |
| —— 美洲 | 63.1 | +24.7% | 巴西基地首台挖机已下线 |
| —— 非洲 | 53.6 | +47.7% | 增速最快，矿山驱动 |
| 国内 | 202.02 | +16.5% | 毛利率 20.69% |
结构上的核心事实：挖机 + 混凝土 + 起重三大线贡献约 73% 的主营收入；海外 61% 的收入贡献了按毛利率推算约七成的毛利——海外毛利 320.4×32.5% ≈ 104 亿，国内 202.0×20.7% ≈ 42 亿，海外毛利占比 71%（主营口径粗算，自算）。
中国挖掘机销量（协会口径，主要制造企业）：
| 期间 | 总销量（台） | 同比 | 国内 | 国内同比 | 出口 | 出口同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 全年 | 235,300 | +17.0% | 118,500 | +17.9% | 116,700 | +16.1% |
| 2026 年 3 月（单月新高） | 37,400 | +26.4% | 24,000 | +23.5% | 13,300 | +32.0% |
| 2026H1 | 152,320 | +26.4% | 79,025 | +20.4% | 73,295 | +33.5% |
| 2026 年 1–8 月 | 191,557 | +24.2% | 94,619 | +17.4% | 96,938 | +31.8% |
| 2026 年 8 月（单月） | 19,716 | +19.3% | 7,986 | +3.9% | 11,730 | +32.7% |
（数据源：中国工程机械工业协会，转引证券时报/上海证券报 2026-04 至 2026-09 报道）
三个判断：第一，出口已成为半壁江山——1–8 月出口占比 50.6%，且增速（+31.8%）持续快于内需（+17.4%）；第二，内需 8 月降速明显（单月仅 +3.9%），但这是在去年高基数上的放缓，3 月单月 3.74 万台曾创 2021 年 5 月以来新高；第三，装载机的电动化爆发领先挖机两个身位——1–8 月装载机销量 104,658 台 +25.8%，其中国内 52,587 台中电动装载机 30,480 台、渗透率已达 58%，而电动挖机渗透率仅 0.4%（411/94,619），意味着"电动化"在装载机、搅拌车、自卸车等中短途场景已跑通，在挖机等大功率场景仍是远期期权。
| 主线 | 逻辑 | 量级与证据 | 对三一的含义 |
|---|---|---|---|
| 存量更新周期 | 挖机寿命约 8 年，2016–2020 上行周期设备进入 2024–2028 更新窗口 | 2025–2026 年国内销量增速转正并加速（+17.9% / +17.4%） | 国内 213 亿挖机收入的基本盘，弹性温和但确定性高 |
| "十五五"新基建 | 雅江水电、人工运河、新藏铁路等重大项目 + 算力中心/算力网（机构测算"十五五"直接投资约 4 万亿） | "挖掘机指数"显示新疆、宁夏、川渝开工率同环比上涨（上海证券报，2026-09-10） | 大型设备（大挖、履带吊、旋挖钻）需求，三一起重/桩工线受益 |
| 全球矿山与新兴市场基建 | 全球矿业资本开支上行，非洲、东南亚、拉美基建加速 | 三一非洲区收入 +47.7%；行业出口 1–8 月 +31.8% | 三一海外 61% 收入结构的直接贝塔 |
与上一轮 2020–2021 年惨烈价格战不同，本轮上行期的供给行为罕见地克制：2026 年初起三一、徐工、中联、柳工、山推、山河智能等头部厂商相继发布调价通知；海外卡特彼勒 3 月对部分机型加收 3–5% 附加费、7 月二轮提价 4–7%；小松 2 月上调挖机/装载机售价 7–8%、8 月全系建筑机型再涨 5%（证券时报，2026-07-08；上海证券报，2026-09-10）。提价周期的存在本身就是份额格局稳定、龙头议价力修复的证据——这也是三一 2026H1 海外毛利率继续上行的行业背景。
被忽视的稳态业务：工程机械保有量巨大（仅国内挖机存量即以百万台计），设备全生命周期内配件与服务收入通常占设备销售额的 20–30%，且具备弱周期、高毛利特征。三一 2025 年"其他"收入约 168 亿元（含配件、服务、新能源产品），叠加覆盖 150 多个国家的渠道（500 多家海外子公司/合资/代理商、近 1,000 个海外配件仓、6 个国内总仓 + 2 个海外中心仓），后市场收入随保有量累积而复利式增长，是长期利润率的稳定器。
| 口径 | 三一位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 国内挖机份额（协会销量） | 第一（约 30% 上下，2021 年 1 月曾达 30%、2022 年约 32%——东吴/浙商转引） | 徐工、卡特彼勒、临工、柳工居第二梯队 |
| 全球工程机械销售额（KHL 50 强，2021 口径） | 第四 | 卡特彼勒 13%、小松 10.4%、徐工 7.9%、三一 7.5% |
| 挖机销量口径（Off-Highway Research，2020） | 全球第一（98,705 台、约 15% 份额） | 卡特彼勒约 7.5 万台居第二 |
| 混凝土机械（公司口径） | 全球第一品牌，连续 15 年 | 与中联重科双寡头 |
| 2025 年公司口径 | 挖机国内 15 年销冠；混凝土 15 年全球第一；旋挖钻机国内第一；中小履带吊国内第一 | 全球份额"稳步提升"（未披露具体数值） |
| 指标 | 三一重工 | 徐工机械 | 中联重科 | 柳工 |
|---|---|---|---|---|
| 2026H1 归母净利润（亿元） | 56.90 | 39.62 | 21.02 | 10.63 |
| 同比 | +9.1% | -9.1% | -23.9% | -13.6% |
| 2026H1 销售毛利率 | 27.8% | 22.1% | 26.8% | 20.7% |
| 2026H1 ROE（未年化） | 6.31% | 6.34% | 3.65% | 5.61% |
| PE-TTM（2026-09-21） | 18.4 | 14.0 | 12.8 | 10.9 |
| PB（同花顺口径） | 2.27（自算 1.77） | 1.46 | 0.94 | 0.90 |
| 总市值（亿元） | 1,633 | 865 | 518 | 157 |
| 核心标签 | 挖机龙头 + 全球化最深 | 起重机龙头 + 国资 | 混凝土 + 多元化 | 装载机 + 降本修复 |
（注：徐工/中联/柳工 2026H1 利润负增长，主因同样是汇兑——人民币升值对所有出口型整机厂形成无差别冲击，三一独增印证其经营盈利弹性与套保/结构对冲能力，国金证券亦有类似点评）
其一，国内份额战已结束、三一是赢家。 挖机国内市占率从 2019 年 25.8% 一路提至 30%+ 并蝉联 15 年，第二梯队无人逼近 25%。其二，全球战场正处于"份额收割期"。 三一全球销售额份额约 7.5%（2021 口径）对 CAT 的 13%，但增量市场上（非洲 +47.7%、美洲 +24.7%）中国厂商的增速系统性高于外资。其三，盈利质量在国产三强中断层领先。 毛利率 27.8% 高于徐工 5.7 个百分点、ROE 相当于中联的 1.7 倍，这是市场给三一估值溢价（PE 18.4 vs 同行 11–14）的基本面依据。
本章回答三个问题：(1) 三一的收入结构与能力体系里，哪些是可复制周期资产、哪些是不可复制结构资产？(2) 海外 61% + 电动化 150 亿这两个结构性变量，在当前 18.4 倍 PE 里被定价了多少？(3) SOTP 拆解给出的公允区间是多少？
| 能力项 | 三一状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 挖机整机产品力 | 国内第一梯队 15 年、全球销量口径 2020–21 登顶 | CAT、小松、徐工 | 大挖/矿挖与 CAT 仍有差距 |
| 混凝土机械 | 全球第一品牌 15 年 | 中联重科 | 双寡头、格局最稳的产品线 |
| 液压/发动机等核心零部件 | 部分自供（关联体系内道依茨动力、昆山三一动力、杭州力龙等），高端件仍外购 | 恒立液压、川崎、博世力士乐 | 零部件溢价被恒立（PE 45.7）拿走 |
| 全球渠道与服务 | 150 国、500+ 网点、近 1,000 海外配件仓 | CAT（全球金融+服务生态）、小松 | 三一的渠道广度已接近、深度（金融/租赁）仍差 |
| 电动化 | 86.4 亿收入 +115%，装载机/搅拌车场景领先 | 徐工、柳工、CAT（低速电动化） | 国内厂商整体领先外资 |
| 智能化/无人化 | "挖掘机指数"数据资产（与树根科技联合）、无人压路机群等 | CAT（Cat Command） | 数据入口级期权 |
| 制造效率 | 灯塔工厂、人均产值行业领先 | 徐工（规模相近） | 灯塔工厂为行业公开标杆 |
阶梯读法：三一在"整机产品力 + 渠道广度 + 电动化"三项上是国产绝对领先、全球第二梯队头部；差距集中在"核心零部件自制率（液压件）"与"海外金融/租赁生态"两项——前者决定它把多少毛利留给恒立液压，后者决定海外后市场变现的天花板。
| 指标（口径） | 数值 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 海外收入占比（2026H1 主营） | 61.33% | 周期属性重构：单一国内地产周期 → 全球矿业/基建组合，盈利波动率系统性下降 |
| 海外 vs 国内毛利率差 | 32.50% − 20.69% = 11.8pct | 海外占比每 +1pct，综合毛利率约 +0.12pct（自算弹性）；结构升级即利润率升级 |
| 挖机国内市占率 | 连续 15 年第一、约 30% | 定价权：2026 年初率先提价而非降价保份额，是格局的试金石 |
| 研发费用率（2025） | 5.6%（50.33 亿） | 高于徐工/中联（约 4–5%），支撑电动化与海外本地化产品开发的双线投入 |
| 新品迭代周期 | 1–2 年 vs 外资 2–3 年 | 对新兴市场碎片化需求的响应速度优势，是非洲 +47.7% 增速的产品端根源 |
| 经营现金流 / 归母净利（2026H1） | 97.68 / 56.90 = 1.72 倍 | 收入质量：先款后货 + 价值销售政策，利润有现金流背书 |
| 汇兑损失（2026H1） | 21.0 亿（上年同期 +6.7 亿） | 副产品式暴露：美元负债/应收敞口随海外扩张放大，需跟踪套保体系建设 |
| 新能源产品收入（2025） | 86.4 亿 +115% | 第二曲线：占收入约 10%，但享受的是"从 0 到 1"斜率 |
市场当前给三一 18.4 倍 PE-TTM，隐含的定价是"中国最好的周期股"，而非"全球工程机械平台"。参照系有三：徐工 14.0 / 中联 12.8（国内同行折价带）、恒立液压 45.7（核心零部件溢价带）、卡特彼勒 34.6（全球平台溢价带）。三一的海外收入占比（61%）已与 CAT 的海外结构（约 60%）相当，但估值仍钉在"国内同行 + 4~5 倍"的位置——市场只为其盈利质量付了钱，还没为"身份切换"付钱。 身份切换的确认信号是：海外利润占比稳定过半且不受单一区域拖累、电动化收入占比过 15%、汇兑敞口被套保体系对冲。
SOTP 拆解（以 2026E 为基准，亿元）：
| 价值组件 | 盈利/收入基数 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|---|
| 海外整机业务 | 2026E 海外收入约 640 亿，估算经营净利约 72 亿（海外毛利率 32.5%、费用分摊后净利率约 11%，自算） | 可比：小松全球业务、徐工海外；全球矿山景气 + 新兴市场渗透，给 14–17 倍 PE | 1,008 – 1,224 |
| 国内整机业务 | 2026E 估算净利约 33 亿 | 周期修复期给 11–13 倍 PE | 363 – 429 |
| 电动化/新能源产品线 | 2026E 收入约 150 亿 | 渗透期业务给 1.2–1.8 倍 PS（对标新能源装备折价） | 180 – 270 |
| 净现金（含 H 股募资约 123 亿元人民币） | 估算净现金约 150 亿 | 按 0.7 折扣计入 | 约 105 |
| 合计公允市值 | ÷ 总股本 91.95 亿股 | 1,656 – 2,028（18.0 – 22.1 元） |
反向对照：若把三一整体按"国内周期股"12 倍 PE 定价，2026E 108 亿利润仅值 1,296 亿（14.1 元）——这是市场恐慌时的下限锚，而非合理中枢；反之，若按 CAT 的 34.6 倍则严重透支（三一的后市场与金融生态远未到 CAT 深度）。18–22 元区间正是"质量溢价已确认、平台溢价未支付"的中间态定价。
年度营收（亿元，2026E 为本报告预测）：
年度归母净利润（亿元，2026E 为本报告预测）：
年度财务总览（收入为营业总收入口径；2020–2021 为公开报道口径仅列利润）：
| 年度 | 营业总收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | 毛利率 | ROE（加权） | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2020（上轮峰值） | 1,000.5 | 154.3 | ~29%（净利率 15.9%） | 20%+ | — |
| 2021 | — | 120.3 | 25.9% | 20.0% | — |
| 2022 | 808.2 | 42.7 | 24.0% | 6.6% | 58.4% |
| 2023 | 740.2 | 45.3 | 27.7% | 6.8% | 54.3% |
| 2024 | 783.8 | 59.8 | 26.4% | 8.5% | 52.0% |
| 2025 | 892.3 | 84.1 | 27.5% | 11.2% | 48.4% |
| 2026E（本报告） | 1,045 | 108 | ~28.2% | ~11.5% | ~48% |
单季度拆分（亿元，自算自 hexin 单季序列）：
| 季度 | 单季营收 | 营收同比 | 单季归母 | 归母同比 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 211.8 | +18.8% | 24.71 | +56.4% |
| 2025Q2 | 236.0 | +11.2% | 27.45 | +37.8% |
| 2025Q3 | 213.2 | +10.5% | 19.19 | +48.2% |
| 2025Q4 | 236.0 | +17.8% | 12.72 | +14.9% |
| 2026Q1 | 241.5 | +14.0% | 24.81 | +0.4% |
| 2026Q2 | 293.6 | +24.4% | 32.09 | +16.9% |
（同比均为单季值自算；2026Q2 营收 +24.4%、归母 +16.9% 与公司半年报披露口径一致。数据商提供的同比字段与其单季序列存在口径差异，本报告一律以自算为准）
两条主线读法：其一，2026Q1 利润增速失速（+0.4%）与 Q2 回升（+16.9%）的差异，主要就是汇兑损失集中确认的时点效应——Q1 人民币快速升值阶段损失最重，Q2 增速修复证明经营面未坏；其二，自 2024Q3 起（当季归母同比 +100%，低基数）至 2026Q2，单季归母已连续 8 个季度正增长，2025 全年归母同比 +40.7%（自算），本轮修复是持续八个季度的趋势而非单季脉冲。
对冲项：经营现金流 2025 年 199.8 亿创历史新高（净利的 2.4 倍）、2026H1 达 97.7 亿；资产负债率从 2022 年 58.4% 降至 48.6%，H 股募资后权益弹药充足。
见 3.3 表。补充三点：三一 2026H1 净利率 10.6%（归母/总收入），在汇兑拖累下仍高于徐工（约 4.5%）与中联（约 5.5%）；三一毛利率 27.8% 领先所有国产整机厂；恒立液压作为其供应链上游以 45.7 倍 PE 交易，印证"零部件 > 整机"的估值分层——三一自制率提升是长期估值迁移的潜在路径。
公司上市以来持续分红，2024 年起增加中期分红（2025 年 9 月实施半年度权益分派）；2025 年度股息率约 2.32%（问财口径，按 2025-12-31 市值）。以本报告基准 2026E 归母 108 亿、假设分红比例维持约 35–40%，对应当前市值股息率约 2.3–2.6%。叠加 4–8 亿元回购（上限价 27.96 元、截至 9/16 已回购 1,836.85 万股、3.33 亿元），"分红 + 回购"合计年化股东回报约 2.6–3.0%。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 每月 7–10 日 | 协会挖机/装载机月度销量（9 月数据为首个验证点：内需能否摆脱 8 月 +3.9% 的降速） | 常规跟踪 |
| 2026-10 下旬 | 三季报：2025Q3 归母基数 19.19 亿，若单季归母 ≥28 亿即同比 +46% 以上，汇兑低基数下弹性大概率兑现 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | 回购持续执行（额度 4–8 亿，价格上限 27.96 元） | 已落地，持续 |
| 2026Q4–2027H1 | 雅江水电、新藏铁路等"十五五"重大项目招标与开工节奏 | 期权型 |
| 2027-03 | 2026 年报 + 分红方案；电动化收入占比是否过 15% | 关键验证点 |
| 不定期 | 电动新品（电动大挖、混动起重机）放量；海外大额订单公告 | 期权型 |
| 节点 | 收盘价 | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-10-15 | 23.46 | 阶段高点；H 股发行定价前夕（10/24 定价 21.30 港元），周期预期高涨 |
| 2026-02-03 | 23.08（单日 +7.95%） | 春节后周期板块行情启动，挖机 1 月出口高增 |
| 2026-02-12 | 23.96 | 一年最高收盘；此后随周期情绪降温持续回落 |
| 2026-03-23 | 18.65 | 关税与需求担忧发酵，一个月回撤约 -22% |
| 2026-05-11 | 21.84（单日 +6.38%，成交 51.7 亿） | 放量反弹；4 月底一季报归母 +0.4% 略低预期后，市场转向 Q2 修复交易 |
| 2026-06-24 | 17.62 | 上半年低点；挖机 5–6 月内需波动 + 汇率冲击利润预期 |
| 2026-07-20 | 19.56（+4.88%） | 6 月挖机销量 +35.3%（单月 3.74 万台创五年新高后的延续）催化 |
| 2026-08-31 | 20.01（+4.76%） | 半年报披露：Q2 归母 +16.9% 提速、海外毛利率 32.5% 新高 |
| 2026-09-16 | 18.18（单日 -6.72%，成交 44.5 亿） | 9/15 浙商证券发买入研报、9/16 公司公告单日回购 2.99 亿元的"利好兑现日"反而放量大跌——周期资金高位撤离与筹码踩踏，而非基本面事件 |
| 2026-09-21 | 17.76 | 一年次低收盘，贴近 52 周下沿（17.43）；PE-TTM 18.4 倍 |
微观结构启示：过去一年股价从 23.96 跌至 17.76（-26%），同期归母 TTM 从 74 亿升至 89 亿（+20%）——股价与基本面反向走了一整年，估值压缩（23 倍 → 18 倍）而非盈利恶化解释了全部跌幅。这通常出现在"市场不相信周期持续性"的阶段，而验证或证伪的时点就是三季报。
收入分产品（亿元）：
| 业务线 | 2025A | 2026E | 假设依据 | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 挖掘机械 | 345.4 | 414（+20%） | 行业 1–8 月 +24.2%、公司 H1 +21.8%，Q4 基数走高略降速 | 470（+13.5%） | 520（+10.5%） |
| 混凝土机械 | 157.4 | 186（+18%） | H1 +21.3%，全球第一品牌量价稳升 | 215（+15%） | 242（+13%） |
| 起重机械 | 155.6 | 168（+8%） | H1 +8.2%，国内地产链弹性有限、风电吊装对冲 | 186（+11%） | 205（+10%） |
| 桩工机械 | 28.2 | 38（+35%） | H1 +63.1%，旋挖钻受益于电力/桥梁桩基 | 48（+26%） | 58（+21%） |
| 路面机械 | 37.6 | 41（+8%） | H1 +5.5%，海外 +30% 对冲国内平稳 | 46（+12%） | 51（+11%） |
| 其他（配件+新能源等） | 168.1 | 198（+18%） | 新能源 86.4 → 约 150 亿 + 后市场稳增 | 226（+14%） | 258（+14%） |
| 合计 | 892.3 | 1,045（+17.1%） | 1,191（+14.0%） | 1,334（+12.0%） |
利润表关键假设：
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 综合毛利率 | 28.2% | 28.4% | 28.6% | 海外占比 + 提价 vs 国内竞争；2025A 27.5%、2026H1 27.8% |
| 销售费用率 | 6.6% | 6.5% | 6.4% | 2026H1 为 6.5%（34.97/535），渠道投入后规模摊薄 |
| 管理费用率 | 2.6% | 2.5% | 2.5% | 2025A 2.9% 持续优化 |
| 研发费用率 | 5.0% | 4.9% | 4.8% | 2025A 5.6% 略降、绝对额仍增 |
| 财务费用（净额，亿） | 约 6 | 约 2 | 约 0 | H1 已发生 16.5 亿，关键假设：H2 汇兑中性不再新增损失（利息收入部分对冲） |
| 信用+资产减值（亿） | 13 | 14 | 15 | 参照 2025A 13.2 亿随收入温和增长 |
| 有效税率 | 15.5% | 15.5% | 15.5% | 高新资质 + 海外利润占比，参照 2025A（利润总额 99.1/净利 84.9 → 约 14.4%，保守上浮） |
| 归母净利润（亿） | 108 | 129 | 149 | 净利率 10.3% / 10.8% / 11.2% |
| EPS（元，按 91.95 亿股） | 1.17 | 1.40 | 1.62 | — |
| 现价 17.76 元对应 PE | 15.1 | 12.7 | 11.0 | — |
与卖方一致预期对照：浙商证券（2026-09-15）预测 2026–2028 归母 110 / 140 / 179 亿元、收入 +17% / +18% / +18%。本报告基准（108 / 129 / 149）与其 2026 年几乎一致，2027–2028 年低 8%–17%——分歧点在于我们对海外收入增速的自然回落（20%+ → 15% → 12%）与净利率上行斜率（11.2% vs 浙商隐含的 12.3%）更保守。9 月 2 日单日有 3 家机构给予买入评级，一致预期中枢在 105–112 亿（2026E），本报告基准处于区间中位。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E 收入/归母 | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 国内 Q4 转负、出口降至 +15%、汇兑再亏 8 亿、毛利率 27.3% | 1,005 / 96 | 1,060 / 100 | 1,130 / 108 |
| 基准（55%） | 如 7.1 表 | 1,045 / 108 | 1,191 / 129 | 1,334 / 149 |
| 乐观（25%） | 更新周期加速、电动挖机放量、汇兑转正、毛利率 28.8% | 1,078 / 118 | 1,272 / 147 | 1,478 / 178 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 三一重工 | 600031.SH | 1,633（自算） | 18.4 | 1.77（自算） | 1.67 | 全球挖机/混凝土龙头，海外 61% |
| 徐工机械 | 000425.SZ | 865 | 14.0 | 1.46 | 0.81 | 起重机龙头，国资 |
| 中联重科 | 000157.SZ | 518 | 12.8 | 0.94 | 0.99 | 混凝土+多元化 |
| 柳工 | 000528.SZ | 157 | 10.9 | 0.90 | 0.44 | 装载机龙头 |
| 恒立液压 | 601100.SH | 1,253 | 45.7 | 7.95 | 9.95 | 挖机液压件"卖铲人" |
| 浙江鼎力 | 603338.SH | 274 | 14.9 | 2.73 | 2.84 | 高机出海 |
| 安徽合力 | 600761.SH | 138 | 12.8 | 1.34 | 0.65 | 叉车龙头 |
| 卡特彼勒 | CAT.N | 3,753 亿美元 | 34.6 | — | — | 全球一哥，AI 电力第二曲线 |
两个观察：其一，估值阶梯完全按"全球化深度 + 盈利质量"排列（CAT 34.6 > 恒立 45.7 的零部件逻辑 > 三一 18.4 > 徐工/中联/柳工 11–14），三一是整机厂中唯一同时具备"CAT 级海外结构 + 国产成本曲线"的标的；其二，三一相对徐工的 PE 差（+4.4 倍）与其 ROE/毛利率/海外占比的全面领先自洽，估值溢价有基本面支撑，真正的定价分歧不在"贵不贵"，而在"周期持续性给多少"。
见 4.4 节：公允市值 1,656 – 2,028 亿元，对应 18.0 – 22.1 元/股。
情景加权（2026E 盈利 × 情景倍数）：
| 情景 | 概率 | 归母 | 适用 PE | 市值（亿） | 每股（元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 20% | 96 | 12 | 1,152 | 12.5 |
| 基准 | 55% | 108 | 16 | 1,728 | 18.8 |
| 乐观 | 25% | 118 | 19 | 2,242 | 24.4 |
加权中枢 = 0.2×12.5 + 0.55×18.8 + 0.25×24.4 ≈ 18.9 元；若切换到 2027E 视野（129 亿 × 15 倍 = 1,935 亿 ≈ 21.0 元），中枢抬升至约 19.6 元。
DCF 下限锚（简版）：2027–2031 年自由现金流按净利 × 0.9 估为 116 / 134 / 150 / 163 / 174 亿元，WACC 10%（beta 约 1.2 的强周期制造业），永续增长 2%，折现加总企业价值约 1,925 亿元 ≈ 20.9 元/股，仅作下限参考——高于悲观情景、接近基准上沿，说明 18 元以下市场定价已隐含"周期立刻见顶"的极端假设。
公允区间 18 – 22 元（中枢约 19.5 元），现价 17.76 元位于区间下沿略下方：向上看基准中枢 +9%、乐观情景 +24%~+37%；向下看悲观锚 12.5 元约 -30%（有 2.3% 股息率与回购托底缓冲）。