赛力斯是 A 股最纯粹的"华为汽车"标的，其投资叙事在 2026 年发生了根本切换：上半年"原材料成本冲击 + 主力车型迭代真空 + 存量资产减值"三因素叠加导致由盈转亏（H1 归母 -17.17 亿元），下半年 9 月 15 日问界与鸿蒙智行官宣新模式——产品定义、设计、营销、渠道、服务由华为主导改为赛力斯主导、华为终端参与赋能。短期这是渠道切换的执行风险，中期则是渠道利润与品牌主导权的回流。现价 47.19 元对应扣非后 PB 约 2.19 倍（自算），已计入"问界失速"的相当预期；预计 2026E 归母 -28 亿元、2027E 修复至 28 亿元、2028E 62 亿元，情景加权公允区间 38-66 元，中枢 52 元，现价隐含约 +10% 空间，给予"持有"评级。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-09-18） | 47.19 元 |
| 总市值 | 822 亿元（自算：A 价 × 总股本 17.42 亿股）；跨市场口径 803 亿元 |
| 52 周区间（收盘） | 46.38 – 171.57 元（现价较峰值 -72.5%） |
| PE-TTM（自算） | 63.3 倍（TTM 归母 12.99 亿元；盈利 V 型底部，该指标失真） |
| 前瞻 PE（基准） | 2027E 29.3 倍 / 2028E 13.3 倍（现价 ÷ 基准 EPS） |
| PB（自算） | 2.19 倍（每股净资产 21.51 元，2026-06-30） |
| PS-TTM（自算） | 0.51 倍（TTM 收入 1601 亿元） |
| 最新期业绩 | 2026H1 营收 574.93 亿元（-7.87%）；归母净利 -17.17 亿元（上年同期 +29.41 亿元） |
| 预测三年归母（基准） | 2026E -28 亿 / 2027E 28 亿 / 2028E 62 亿元（E 为本报告预测） |
| 实控人 / 自由流通 | 张兴海 / 自由流通股 8.64 亿股（占总股本 49.6%） |
| 行业位置 | 2025 年问界高端新能源 SUV 市场份额超 20%（公司口径）；问界 M9 连续两年 50 万元级销冠 |
判断一：2026 年的亏损是三重阶段性因素叠加，而非问界商业模式的破裂。 2026H1 问界交付量同比增长 10.2%、单车收入约 32.2 万元与 2025 年基本持平、毛利率 23.3% 仅较 2024 全年低 2.9 个百分点——量的基本盘并未失守。伤口集中在二季度：主力车型新老切换（全新 M9 5 月 27 日上市、老 M9/M8 产线切换）+ 碳酸锂/存储芯片涨价（董事长张兴海口径：单车成本增加 1.5-2 万元）+ 存量技术资产减值（非专利技术为主），三项合计把 Q2 单季打到 -24.71 亿元。其中减值是一次性出清，成本是周期项，切换是节奏项——三者都不指向品牌力或产品力的永久性损伤。
判断二：9 月 15 日的模式切换，短期是执行风险，中期是利润结构修复的开始。 旧模式下公司为华为渠道与营销支付了高昂对价：2025 年销售费用约 242 亿元（自算：H1 89.41 + Q3 70.49 + Q4 82.04 亿元），销售费用率 14.7%，显著高于主流车企 6-10% 的区间。专属专营后若费率向 12% 回落，按 2027E 收入 1335 亿元测算即释放约 36 亿元的年化利润弹性——这足以覆盖"华为流量入口收窄"的大部分代价。但 6-12 个月过渡期内渠道承接、营销体系重建的执行风险无法量化，这是当前最大的不确定源。
判断三：822 亿元市值已在为"问界失速"定价，尚未为"修复"定价。 扣除引望 10% 股权（成本 115 亿元）后，市场给整车业务的隐含估值约 707 亿元，对应 2027E 基准盈利约 25 倍、2028E 约 11 倍；PB 2.19 倍处于上市以来低位带（峰值期约 7 倍）。若 Q3 报表验证减亏、新合作模式细则落地，估值框架将切换到 2027-2028 盈利修复；反之，若 9-10 月问界月销站不回 3 万台，市场将按悲观情景（PB 1.2-1.5 倍，对应 26-32 元）继续下杀。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：过渡失序，问界品牌力衰减 | -35 | 10 | 28 | 26 – 32 | 20% |
| 基准：减亏兑现，2027 修复 | -28 | 28 | 62 | 46 – 50 | 55% |
| 乐观：专营红利+出海提前放量 | -20 | 46 | 85 | 72 – 88 | 25% |
情景加权中枢约 52 元/股，较现价 47.19 元隐含约 +10% 上行空间；现价位于公允区间 38-66 元的中下部。
上调触发（转向增持/买入） - 问界月销重回 3 万台以上且 M9 Ultimate 交付爬坡顺畅（看每月产销快报） - Q3 归母亏损收窄至 10 亿元以内、毛利率环比回升（2026-10 底三季报） - 新合作模式细则显示华为门店渠道保留度高、ADS 新版本仍首发问界 - 2027 年新车规划（M8 改款/新 M7/轿车品类）如期落地
下调触发（转向减持/回避） - 9-10 月问界月销跌破 2 万台且无新品催化 - Q3 归母亏损超 15 亿元（减亏逻辑证伪） - 华为被证实将资源系统性倾斜智界/享界/尊界/尚界（技术首发、展位、预算） - 再现大额资产减值或研发资本化率进一步大幅上行
常规跟踪：月度产销快报、碳酸锂与车规存储芯片价格、引望资本运作动态、回购进展（剩余额度 3.6-13.6 亿元）、中亚/欧洲出海落地节奏。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| M9 现金牛 + Ultimate 上探 60 万成交均价 | 2026 全年深亏（基准 -28 亿元） |
| 百万用户基盘、品牌信心指数四连冠 | 7-8 月月销仅 2.4 万台，同比 -44% |
| 731.5 亿现金储备、有息负债占比仅 3.2% | 华为资源向"五界"分摊，问界含华量稀释 |
| 引望 10% 股权锁定智驾/座舱优先供应 | 销售费用率 14.7% 居高，切换期或更高 |
| 专属专营后渠道利润回流（约 36 亿弹性） | 研发资本化率 46.7%，盈利质量存疑 |
| 出海长期目标占总销量 1/3 | 出海进展已较计划延迟，欧洲认证未落地 |
| 回购（10-20 亿）+ 控股股东增持 + 分红 | 碳酸锂 +132%、存储芯片涨价的成本挤压 |
| 增程器份额 37.5% 行业第一（公司口径） | 理想/比亚迪/小米在 30 万+ 市场围剿 |
赛力斯集团股份有限公司始创于 1986 年（张兴海以凤凰电器弹簧厂起家），2016 年以"小康股份"登陆上交所主板，2022 年更名赛力斯，现为本行业首家"A+H"两地上市的新能源车企（A 股 601127 / H 股 9927.HK，2025 年 11 月 5 日 H 股上市）。公司主营高端智能电动汽车（问界品牌），兼营增程器/三电等核心零部件，员工超 2 万人。实控人张兴海（创始人、董事长）；核心经营团队 2026 年 7 月以来以真金白银增持（董事高管及骨干 3 个交易日完成 1.48 亿元增持计划，控股股东另公告 1.5-3.0 亿元增持）。
治理层面两个事实值得记录：其一，2026 年 8 月 19 日业绩说明会上，机构投资者罕见地公开建议"问界营销必须专属专营"——一个月后（9 月 15 日）新模式官宣，公司对股东诉求的响应速度超预期；其二，公司高管在增持后从未减持（管理层口径），回购股份全部用于注销。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 微车时代 | 1986-2015 | 弹簧厂起家；2003 年与东风合资成立东风渝安（东风小康），微车产销过百万，完成原始积累 |
| 第一次押注：新能源转型 | 2016-2020 | 2016 年 A 股上市；成立金康新能源/SF Motors 并收购美国 AM General 民用工厂；SERES 5 上市即遇冷，2018-2020 连续深亏（资产负债率 2023 年末一度 86%） |
| 第二次押注：绑定华为 | 2021-2023 | 2021 年 4 月与华为签署深度合作协议，问界品牌诞生；M5（2022.03 交付）成为新品牌最快月销破万车型；M7 遇冷后 2023 年 11 月新 M7 爆单自救，2023 年 9 月 M9 上市打开 50 万级市场 |
| 第三个阶段：自主化 | 2024 至今 | 2024 年 7 月 25 亿元买断问界商标；8 月 115 亿元入股引望 10%（与阿维塔同轮）；2024 年归母 59.46 亿元实现首个完整盈利年；2025 年 11 月 H 股上市（131.5 港元/股，净募 140.16 亿港元，中国车企最大 IPO）；2025 年 9 月 A 股市值一度突破 3000 亿元（A 价口径）；2026 年 7 月半年度预亏、9 月华为让渡主导权 |
投资含义：赛力斯的历史是一部"借势-消化-再借势"的能力迁移史——微车时代借东风，新能源时代借华为。每次借势都换来量级跃迁，也都留下"主导权在他"的结构性问题。2026 年 9 月的模式切换，是公司第一次真正尝试把问界的品牌、渠道、利润结构收归己有。
| 排名 | 股东 | 性质 | 要点 |
|---|---|---|---|
| 1 | 重庆小康控股有限公司 | 境内非国有法人 | 控股股东平台（张兴海家族），2026 年 7 月公告 1.5-3.0 亿元增持 |
| 2 | 东风汽车集团有限公司 | 国有法人 | 微车合资时代的遗产性持股，二股东 |
| 3 | HKSCC Nominees Limited | 境外法人 | H 股（2025.11 上市）名义持有人 |
| 4 | 重庆渝安汽车工业有限公司 | 境内非国有法人 | 家族一致行动结构 |
| 5-7 | 重庆渝富/两江产发/两江开投 | 国有法人 | 重庆国资体系，含港股基石（重庆产业母基金等 22 家基石投资者） |
| 8 | 香港中央结算有限公司 | 境外法人 | 北向通道 |
| 9 | 颜敏 | 境内自然人 | — |
| 10 | 小康控股-红塔证券-25康02EB 担保及信托财产专户 | 其他 | 可交换债担保专户（潜在减持通道，需留意） |
三点解读：其一，前十大合计 60.89%，自由流通盘约 8.64 亿股（49.6%），筹码集中度中等，H 股（约 1.1-1.6 亿股）规模有限；其二，重庆国资深度绑定（第 5-7 位加港股基石），地方产业意志构成底部支撑；其三，第 10 位的可交换债专户是大股东盘活持股的融资工具，存续期内构成潜在供给，需跟踪换股节奏。
公司收入高度集中于问界整车：2025 年总收入 1650.54 亿元中，核心子公司赛力斯汽车（问界主体，集团持股 93.63%）营收 1554.86 亿元、占比 94.2%；其余为湖北公司（东风系商用车/零部件，2026H1 净利 1.40 亿元）、蓝电（经济型电动，集团持股 41.56%）、零部件与海外贸易等。
| 2026H1 结构指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 新能源汽车销量 | 17.88 万辆（+3.87%） | 其中问界（赛力斯汽车）16.08 万辆（+5.6%） |
| 问界交付口径 | 同比 +10.2% | 公司交付口径高于批发口径 |
| 单车收入（自算） | 约 32.2 万元 | 574.93 亿 ÷ 17.88 万辆 |
| 问界主体净利 | -13.22 亿元 | 赛力斯汽车有限公司 2026H1；上年同期为正 |
| 存货 / 合同负债 | 22.50 / 69.18 亿元 | 存货周转天数仅 7.5 天（Q2），以销定产 |
| 现金储备 / 有息负债率 | 731.5 亿元 / 3.2%（均为长期借款） | 现金占总资产 57% |
产品矩阵（在售五款，覆盖约 23-65 万元）：
| 车型 | 定位 | 价格带 | 关键里程碑 |
|---|---|---|---|
| 问界 M9 | 全景智慧旗舰 SUV | 46.98 万–60 万+（Ultimate 领世加长版起售价 60 万+） | 全系累计交付超 30 万台；连续两年 50 万元级销冠；全新一代（2026.05.27 上市，六激光雷达+ADS 5.0）交付 12 周销售破 3 万，6-8 月连续居 50 万以上车型销量榜首，成交均价超 60 万 |
| 问界 M8 | 家庭智慧旗舰 SUV | 35.98 万–44.98 万 | 2025 年 4 月上市即放量，改款推进中 |
| 问界 M7 | 幸福旗舰 SUV | 24.98 万–32.98 万 | 2023 年 11 月新 M7 爆单，公司翻身之战 |
| 问界 M6 | 新锐智慧 SUV | 22.98 万起（纯电 Max+） | 2026 年 4 月上市 97 天交付破 4 万台、4 个月破 4.5 万台 |
| 问界 M5 | 高颜都市性能 SUV | 约 23 万起 | 品牌首款，2022 年 3 月交付 |
2026 年上半年中国乘用车市场呈现罕见的"总量塌方 + 结构繁荣"：零售销量合计超 870 万辆，同比下降 20.2%（乘联会，经公司半年报转引）；但 40 万元以上价格带零售量逆势增长 18.8%，其中新能源车同比 +45.9%，是该价格带的核心增长引擎。自主品牌在 20 万元以上各价格带零售份额均超过 50%（6 月口径）——智能化替代品牌溢价，正在完成中国车市最后一次价值链转移。中长期看，中国新能源渗透率已跨越 50%（转引 workspace《比亚迪深度报告》，2026-09-20），行业逻辑已从"渗透率提升"切换为"结构升级"：高端化、智能化、出海构成三主线。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对赛力斯的影响 |
|---|---|---|---|
| 增程/插混 | 无里程焦虑 + 电动体验，高端 SUV 主流动力 | 问界增程器 2025 年份额 37.5% 居行业第一（公司口径）；比亚迪 DM 占插混大盘约 27.3%（GEP，转引） | 公司基本盘；M9/M8/M7 增程版是销量主力 |
| 纯电 | M6 纯电 Max+、M9 纯电版下探补充 | 800V/大电池军备竞赛 | M6 纯电版（22.98 万起）承担走量 |
| 智驾代际 | ADS 5.0（六激光雷达，全新 M9 首发）vs 特斯拉 FSD vs 比亚迪天神之眼 | L3 是大规模商业化必经之路（公司半年报表述）；2026 为关键验证期 | 全新 M9 六激光雷达首发是"含华量"的最新背书 |
| 生态绑定 | 鸿蒙智行"五界"（问界/智界/享界/尊界/尚界）vs 自研自销 | 问界仍是基本盘，但独占期结束 | 模式重构的根源（详见第四章） |
2026H1 电池级碳酸锂日均价格同比 +132.2%，车规级存储芯片结构性短缺、价格大幅上涨，有色与化工原料普涨——上游成为全行业利润的抽水机：汽车制造业营收 +1.8%、成本 +2.8%、利润总额同比 -19.5%（国家统计局，转引）。对"五高"标准堆料的问界冲击尤甚：董事长张兴海公开测算，单车成本因此增加 1.5-2 万元，按 2026H1 销量 17.88 万辆计，半年化利润侵蚀约 27-36 亿元——这一数字与公司 H1 由盈转亏的幅度（同比恶化 46.6 亿元，其中含减值）量级吻合，成本叙事有完整的数据闭环。
50 万元以上 SUV 是中国车市利润密度最高的细分市场，长期由宝马 X5、奔驰 GLE、路虎等把持。问界 M9 自 2024 年以来连续两年夺得 50 万级销冠、据媒体报道曾连续 21 个月霸榜 50 万级豪华 SUV 销量榜首；杰兰路《2026 年上半年新能源汽车品牌健康度研究》显示问界品牌发展信心指数连续四次第一，且是 30 万元以上价位段唯一"百人青睐指数"超 50 的品牌。BBA 的电动化反攻（新 X5 纯电、EQ 系列）与理想/蔚来/尊界的高端上探构成 2027 年后的持续竞争压力。
| 口径 | 赛力斯/问界位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 高端新能源 SUV（公司口径） | 2025 年份额超 20%，第一 | M9/M8/M7 包揽杰兰路中大型及以上 SUV 质量榜前三 |
| 50 万级 SUV 销冠 | M9 两连庄 | 全系累计 30 万台；Ultimate 上探 60 万成交均价 |
| 集团新能源销量 | 2025 年 47.23 万辆（+10.63%） | 高端纯度最高（均价约 35 万/辆，自算：1650.5 亿 ÷ 47.23 万） |
| 插混细分 | 问界份额约 5.1%（GEP，转引） | 比亚迪 27.3%、吉利 8.1% 领先，问界居第一梯队尾部 |
| 华为系内部 | 问界 2025 年交付 42 万+ 台，五界基本盘 | 智界（奇瑞）、享界（北汽）、尊界（江淮）、尚界（上汽）分流资源 |
第一层"华为嫡系"：问界一枝独秀但独占期结束；智界走量、尊界上探百万级、享界/尚界卡位中端——五界共享华为 ADS/鸿蒙/渠道，问界的差异化从"独享华为"退化为"华为+自有体系"。第二层"新势力高端"：理想（增程家庭定位正面撞车 M8/M9）、蔚来（换电+服务）、小米（2027 年 SUV 矩阵成型）构成围剿。第三层"传统反攻"：比亚迪腾势/仰望自上而下、BBA 电动化自外而内。赛力斯的独特性在于：唯一同时拥有"50 万级销冠产品 + 华为技术最深度绑定 + 引望股权"三重资产，但也是唯一把全部身家押在单一品牌上的标的。
| 能力项 | 赛力斯（问界） | 比亚迪 | 理想 | 蔚来 | 尊界（江淮） |
|---|---|---|---|---|---|
| 智能化 | ★★★★★（华为 ADS 第一梯队，全新 M9 六激光雷达首发） | ★★★（天神之眼三档，追赶期） | ★★★★ | ★★★ | ★★★★★（同源 ADS） |
| 垂直整合 | ★★（增程器 37.5% 份额第一；其余外供） | ★★★★★ | ★★ | ★★ | ★ |
| 品牌高端心智 | ★★★★★（50 万级两连冠） | ★★★（20 万+ 弱于华为系） | ★★★★ | ★★★★ | ★★（未验证） |
| 盈利能力 | ★★（2026 深亏，2025 净利率 3.6%） | ★★★★★ | ★★（转亏） | ★（亏损） | ★（亏损） |
| 全球化 | ★（中亚起步，欧洲认证中） | ★★★★★（海外过半增量） | ★★ | ★★ | ★ |
| 资产负债表 | ★★★★（现金 731.5 亿/有息负债 3.2%） | ★★★★★ | ★★★ | ★★ | ★★ |
其一，问界是"被验证过的唯一"。 五界中只有问界完成了 0→1→百万辆的完整验证，2025 年 42 万台交付与 59.57 亿元归母净利都是实盘数据，而非预期——这是江淮（市值 434 亿、亏损）、北汽蓝谷（289 亿、亏损）尚不具备的。
其二，问界的护城河正在从"华为渠道"迁移到"产品+用户资产"。 87 万辅助驾驶用户、61.3 亿公里累计辅助驾驶里程（截至 2026-02-28）、2025 年为用户避免约 136 万次潜在碰撞——这些数据资产反向喂养产品定义的能力，是五界后来者最难复制的。
其三，最大风险恰恰来自曾最大的优势。 华为终端的流量与信任曾把问界推上王座；五界格局下同一入口的分流不可逆，问界必须证明离开华为主推位后，M9 的 60 万成交均价依然站得住。
本章回答三个问题：问界五年积累了哪些带得走的能力？9 月 15 日的新模式到底改变了什么？这套能力组合值多少钱？
第一层，产品定义与整车工程（半自有）。 与华为五年联合设计沉淀了整车定义流程：魔方技术平台 2.0（支持多元动力/多尺寸/多品类扩展）、新一代超级增程、"以场景定义安全"的智能安全体系。公司已明确战略从"推新车"转向"大单品长期经营"（每代产品 5 年黄金使用周期），工程节奏自主化在提速。
第二层，智能化（外购+参股锁定）。 智驾与座舱本质是华为乾崑 ADS/鸿蒙座舱的外供能力，问界不独占；但 115 亿元持有引望 10% 股权（与阿维塔同轮、成本口径对应引望估值 1150 亿元），在供应保障与技术首发排序上获得股东身份对价——管理层口径"问界将有华为最新、最好、最实用的技术与供应保障"。
第三层，智能制造（自有，且是硬通货）。 重庆两江超级工厂支撑的"以销定产"体系：存货周转天数 7.5 天（Q2，远低于行业平均）、固定资产 142.8 亿元、周转率约 4 次、存货余额仅 22.5 亿元——这是价格战中最抗跌的运营杠杆，也是张兴海所说"整车级原生体系能力"的实体部分。
第四层，品牌与渠道（半自有，切换中）。 问界商标 2024 年已 25 亿元买断归己；百万用户基盘与品牌心智（信心指数四连冠）是真资产；400+ 用户中心覆盖 200 余城是自有底盘。最大变量是华为门店流量——新模式下"问界专营管理"意味着从华为综合店走向专属网络，短期必然损失自然进店客流。
第五层，延伸期权（早期）。 人形机器人已商用落地（工业制造、服务接待场景，子公司北京赛航具身智能持股 70%）、双足/四足/轮式产品年内亮相；出海体系（中亚先行、德国 WVTA E1 认证 + E-NCAP 2026 五星推进）。
| 能力项 | 问界/赛力斯状态 | 主要对标 | 权属与可持续性 |
|---|---|---|---|
| 高阶智驾 | ADS 5.0 + 六激光雷达（全新 M9 首发） | 特斯拉 FSD、比亚迪天神之眼、小鹏 | 外购+引望 10% 股权锁定；五界共享后独占性下降 |
| 智能座舱 | 鸿蒙座舱 | 米族、蔚小理自研 | 同上 |
| 增程动力 | 增程器份额 37.5% 行业第一（2025） | 理想 | 自有，随整车外供可独立变现 |
| 整车平台 | 魔方平台 2.0，多元动力/品类 | 比亚迪 e 平台、吉利 SEA | 自有，追赶期 |
| 智能制造 | 存货周转 7.5 天、固定资产周转 4 次 | 行业平均显著落后 | 自有，效率标杆 |
| 品牌心智 | 50 万级两连冠、信心指数四连冠 | BBA、理想 | 半自有（华为背书+自有口碑） |
| 渠道网络 | 400+ 用户中心 / 200+ 城；新模式专属专营 | 华为门店体系 | 切换中，6-12 个月验证期 |
| 用户与数据 | 百万用户、87 万智驾用户、61.3 亿公里 | — | 自有，反哺产品定义 |
| 出海 | 中亚落地、德国认证推进，目标占总销量 1/3 | 比亚迪（成熟） | 早期，已较原计划延迟 |
| 具身智能 | 人形机器人已商用，年内多形态亮相 | 特斯拉 Optimus | 期权，70% 控股子公司 |
阶梯读法：矩阵上部（智驾/座舱）是"租来的天花板"，中部（增程/智造/用户）是"自有的地板"，下部（出海/机器人）是期权。投资问界本质上是在问：地板加期权，能不能撑住失去部分天花板后的估值？
| 指标/事实 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 全新 M9 成交均价超 60 万元、12 周销售 3 万台 | 进行中 | 品牌定价权已上探至 BBA 核心腹地；单车毛利额约为 25 万元级车型的 2 倍，小体量高毛利结构抗价格战 |
| 增程器份额 37.5% 第一 | 2025 年 | 隐藏的零部件现金牛；若外供独立核算，单独具备重估价值 |
| 存货周转 7.5 天 | 2026Q2 | 价格战下几乎无库存减值与渠道压货风险，降价对损益的传导远轻于同行 |
| 引望 10% 股权（成本 115 亿） | 已交割 | 技术供应的"股东通道"；按成本计已占市值 14%，提供估值安全垫 |
| 销售费用率 14.7%（2025，自算 242 亿） | 待改善 | 华为渠道的对价；专属专营后每降 1pct ≈ 年化 13 亿元利润（按 2027E 收入） |
| 研发投入 70.07 亿/H1（+34.8%）、资本化率 46.7% | 持续 | 换技术话语权的必要投入；但资本化率偏高，需盯摊销与减值 |
| 现金 731.5 亿 / 有息负债 3.2% | 2026-06-30 | 渡过 2-3 年转型亏损期的充足弹药；也是底部并购/回购的底气 |
| 百万用户 + 61.3 亿公里智驾数据 | 累计 | 换购/增购基盘：按 5 年置换周期，2028 年起进入自我循环的订单池 |
组合结论：问界不是"没了华为就归零"的空壳——增程、智造、用户、现金四项自有资产构成了可验证的经营底盘；但天花板（智驾/座舱/渠道流量）确实仍握在华为手里，新模式要验证的正是"地板能否长出新天花板"。
(1) 市场在为"模式身份切换"定价，而非当期盈利。 63 倍 PE-TTM 对应的 TTM 归母仅 12.99 亿元（V 型底部），该倍数本身无信息量。真正被定价的是两件事：一是 2027-2028 年盈利修复的斜率（基准 28 → 62 亿元），二是"问界失去华为主推位后品牌是否失速"的概率分布。江淮（434 亿市值、连续七季亏损）与北汽蓝谷（289 亿、亏损）证明市场愿意为"华为绑定"本身支付期权价——赛力斯是其中唯一有盈利实绩的，却也在为"绑定松动"支付折价，两种定价力量正在对冲。
(2) SOTP 边界：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） | 每股（元） |
|---|---|---|---|
| 问界整车业务（含海外/机器人期权内嵌） | 2027E 归母 28 亿 × 20-28 倍（参照比亚迪 26 倍/长城 20 倍 + 恢复期成长溢价） | 560 – 784 | 32.1 – 45.0 |
| 引望 10% 股权 | 成本 115 亿元；上限按车 BU 盈利改善 + 生态稀缺性给 40% 增值（保守，未按市场传闻估值） | 115 – 160 | 6.6 – 9.2 |
| 合计（SOTP） | 675 – 944 | 38.7 – 54.2 |
(3) 反向对照：当前 822 亿元市值高于 SOTP 中枢（810 亿元）约 1.5%——市场当前定价与"2027E 25 倍 + 引望成本价"基本等价，即现价既没有高估修复，也没有计入任何失败折价之外的悲观。这决定了策略属性：这不是深度低估的左侧，而是"赔率对称、胜负手在验证"的持有区。
图 1：年度营业总收入（亿元，2026-2028E 为本报告预测）
图 2：年度归母净利润（亿元，红柱为亏损年，2026-2028E 为本报告预测）
| 年度 | 营收（亿元） | 同比 | 归母净利（亿元） | 毛利率 | ROE | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 167.2（公开年报） | — | -18.24 | 3.77% | -27.8% | 75.9% |
| 2022 | 341.1（自算加总） | +104.0% | -38.32 | 11.32% | -39.5% | 79.2% |
| 2023 | 358.4（自算加总） | +5.1% | -24.50 | 10.39% | -21.5% | 85.9% |
| 2024 | 1451.8 | +305.0% | 59.46 | 26.15% | 50.2% | 87.4% |
| 2025 | 1650.5 | +13.7% | 59.57 | 29.14% | 22.4% | 70.9% |
| 2026H1 | 574.9 | -7.9% | -17.17 | 23.30% | -4.4%（加权） | 68.3% |
| 单季（亿元） | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 191.5 | 432.5 | 481.3 | 545.2 | 257.5 | 317.5 |
| 归母净利 | 7.5 | 21.9 | 23.7 | 6.4 | 7.5 | -24.7 |
| 单季毛利率（自算） | 27.6% | 29.5% | — | — | 26.2% | 20.9% |
两条主线：其一，收入端 2024 年 +305% 的爆发后，2026 年因车型迭代真空+行业下行首次收缩（H1 -7.9%），但单车收入 32.2 万元保持稳定——失速的是量，不是价。其二，利润端的 V 型来自三个可辨识的独立变量：成本（碳酸锂/芯片，Q2 毛利率同比 -8.6pct）、节奏（Q2 主力车型切换）、出清（减值集中计提）；2024 年 ROE 50.2% 是高杠杆+小净资产的会计放大，2025 年 22.4% 才是正常化水平——这也提示当前 -4.4% 的半年 ROE 对应的正是周期底部而非稳态。
瑕疵一：非经常性损益与政府补助依赖。 2026Q1 归母 7.54 亿元中扣非仅 1.03 亿元（同比 -73.87%）；H1 非经常性收益 6.62 亿元（其中政府补助 6.73 亿元）。亏损年的补助是缓冲，但在盈利年被高估的"净利率"需要打折看。
瑕疵二：研发资本化率 46.7% 且持续上行。 2026H1 研发投入合计 70.07 亿元（+34.8%）中，费用化仅 37.34 亿元，资本化 32.73 亿元（上年同期资本化率 43.6%）。这意味着报表亏损已被资本化平滑，未来 3-5 年的摊销压力叠加已发生的"非专利技术"减值，构成利润修复期的隐性拖累。
瑕疵三：经营现金流与"现金储备"的口径差。 2026H1 经营现金流净额 -123.76 亿元（回款减少+票据集中兑付），而公司口径"现金储备 731.5 亿元"中相当部分是供应链应付账款/票据的沉淀（以销定产模式的对价），并非常态可分配现金；合同负债 69.2 亿元较订单高峰期回落，预收蓄水池在变浅。
对冲项：存货仅 22.5 亿元（周转 7.5 天）、有息负债率 3.2% 且全为长期借款、固定资产周转率 4 次——营运资产负债表的健康度在全行业属第一梯队，亏损年的造血底线高于多数同行。
| 公司 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 2026 状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 赛力斯 | 822（自算）/ 803（同花顺） | 63.3 | 2.19（自算） | 0.51 | H1 亏损，Q3 起减亏 |
| 比亚迪 | 7164 | 26.1 | 4.51 | 0.99 | 盈利，海外放量 |
| 长城汽车 | 1029 | 20.1 | 1.53 | 0.52 | 盈利 |
| 长安汽车 | 636 | 27.1 | 0.92 | 0.45 | 盈利承压 |
| 上汽集团 | 1276 | 13.8 | 0.44 | 0.19 | 合资企稳 |
| 江淮汽车 | 434 | 亏损 | 3.82 | 0.88 | 连续七季亏损（尊界预期） |
| 北汽蓝谷 | 289 | 亏损 | 5.25 | 0.96 | 亏损（享界） |
| 广汽集团 | 435 | 亏损 | 0.45 | 0.52 | H1 预亏 40-46 亿 |
两个观察：其一，江淮与北汽蓝谷亏损仍享 3.8 倍/5.2 倍 PB，说明"华为概念"期权定价真实存在；赛力斯 2.19 倍 PB 反而是华为系中唯一"有盈利实绩却被按业绩股定价"的标的。其二，赛力斯 PS 0.51 倍已低于长城（0.52）之外的所有新势力/华为系同行，若 2027 收入恢复正增长，PS 修复的弹性大于 PE。
2024 年盈利以来累计分红近 40 亿元（公司口径）；2025 年度每股派 0.8 元（合计 13.92 亿元，分红率约 23%），现价股息率 1.7%；2026 年 3 月推出 10-20 亿元注销式回购（上限 150 元/股），截至 8 月 31 日已回购 6.37 亿元（997.55 万股）；控股股东增持 1.5-3.0 亿元推进中，董事高管骨干 3 个交易日完成 1.48 亿元增持。按 2026-09-18 市值计，"分红+回购+增持"年化资金规模（约 30 亿元量级，自算：分红 13.92 亿 + 回购中值 15 亿 + 增持约 3 亿）约占市值 4%，在亏损年被保留，是底部的信号性支撑。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 上旬 | 9 月产销快报（M9 Ultimate 首个完整交付月） | 关键验证点 |
| 2026-10 底 | 三季报：Q3 归母减亏幅度、毛利率环比 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | M8 改款上市 | 已规划 |
| 2026Q4-2027H1 | 问界专营渠道切换细则与进度、ADS 新版本搭载 | 关键验证点 |
| 2026Q4-2027 | 海外多国上市（中亚/中东/欧洲认证落地） | 期权型 |
| 2027H1 | 轿车/MPV 品类决策、机器人产品亮相 | 期权型 |
| 不定期 | 回购推进（余量 3.6-13.6 亿元）、引望资本运作、增持 | 已落地/期权 |
| 日期 | 价格（元） | 事件 |
|---|---|---|
| 2025-09-30 | 171.57 | 阶段收盘峰值：Q3 净利 23.7 亿创新高、M8/M9 双旗舰放量，A 价口径市值一度超 3000 亿（2025-09 盘中最高 173.55） |
| 2025-11-05 | 146.03 | H 股挂牌（131.5 港元定价、净募 140.16 亿港元），A 股 -5.6% 利好兑现 |
| 2025-12-31 | 120.96 | Q4 销量 16.8 万创新高但归母仅 6.4 亿（销售费用 82 亿+减值 12.6 亿），盈利质量疑虑发酵 |
| 2026-03-31 | 90.83 | Q1 营收 +34% 但扣非仅 1 亿；碳酸锂涨价冲击开始定价 |
| 2026-05-26 | 86.41 | 全新 M9（5/27）上市预期驱动反弹：5/21 与 5/26 两根大阳线（+6.1%/+5.3%），自 5/20 低点累计 +10.0% |
| 2026-06-30 | 61.25 | 6 月销量 -27%（新老车型切换真空），单月大跌 |
| 2026-07-13 | 53.91 | 7/12 晚半年度预亏 15-18 亿公告，一字跌停 -10%；控股股东当晚公告 1.5-3 亿增持 |
| 2026-08-19 | 50.50 | 半年报落地：归母 -17.17 亿、毛利率 23.3%（-5.6pct） |
| 2026-09-11 | 46.38 | 一年收盘最低，缩量阴跌等待模式调整 |
| 2026-09-15 | 45.46 | 华为智选车模式调整消息，午后跳水 -5.1% |
| 2026-09-18 | 47.19 | 高管回应"与华为坚定在一起、引望 10% 保障供应"，连续两日企稳 |
微观结构启示：过去 12 个月该股经历了"戴维斯双杀 → 事件三杀"的完整链条（盈利下修杀估值 → 销量下滑杀逻辑 → 模式调整杀叙事）。当前日均成交额已从峰值期 100 亿+ 萎缩至 11-16 亿元、换手率 1-2%，处于典型的"无人区"——下行需要新证据，上行同样需要新证据，Q3 报表与 9-10 月销量就是最近的证据窗口。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 销量（万辆） | 35.5 | 43 | 51 | 2026：H1 实际 17.88 + Q3E 7.4（7/8 月实际 4.85 + 9 月 M9 Ultimate 首月约 2.6）+ Q4E 10.2（Ultimate 满产+M6 上量+渠道过渡）；2027：M8 改款+新 M7+出海 3 万；2028：品类扩张+海外 8 万 |
| 单车收入（万元） | 31.5 | 31.0 | 31.0 | M9 Ultimate 拉高与 M6 拉低对冲，价格战下不假设提价 |
| 营业收入（亿元） | 1119 | 1335 | 1580 | = 销量 × 单车收入；2026 同比 -32% |
| 综合毛利率 | 23.4% | 26.0% | 27.0% | 2026：Q3 22.5%/Q4 24.5%（成本高位+结构对冲）；2027-28：碳酸锂回归+规模效应+渠道成本下降 |
| 销售费用率 | 14.5% | 12.5% | 11.5% | 专属专营红利逐步释放，仍高于行业均值（切换期投入） |
| 研发费用化（亿元） | 78 | 92 | 100 | 高强度投入延续，资本化率假设不再上行 |
| 减值/一次性 | H1 已计提 | 少量 | 无 | 非专利技术减值已出清 |
| 归母净利（亿元） | -28 | 28 | 62 | 净利率 -2.5% / 2.1% / 3.9%（2025 年实际 3.6%） |
| EPS（元，17.42 亿股） | -1.61 | 1.61 | 3.56 | — |
| 现价前瞻 PE | 亏损 | 29.3 | 13.3 | 现价 47.19 元 |
与市场一致预期对照：公开渠道仅见浙商证券 2026-08-27 首次覆盖"增持"，卖方在预亏后普遍转向观望、预测样本稀少；本报告基准（2027E 28 亿）相当于公司 2025 年盈利水平的一半、2024 年的 47%，属于"修复但不回到过去"的中性假设——较"V 型立即反转"的乐观叙事保守约 40%。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 渠道切换失序、华为资源实质分流、M9 周期见顶无接力；销量 2027 年 <38 万 | -35 | 10 | 28 |
| 基准（55%） | Q3 起减亏、2027 修复至 2024 年一半水平 | -28 | 28 | 62 |
| 乐观（25%） | 专营红利+成本回落共振、出海提前、Ultimate 持续溢价 | -20 | 46 | 85 |
（见 5.3 表）两个补充观察：以 2027E 基准 EPS 1.61 元计，现价对应 29.3 倍，低于比亚迪（26 倍 TTM 但盈利体量大一个量级）与长安（27 倍）的"稳态盈利倍数"含义不同——市场实际是按 2028E 13.3 倍在给赛力斯定价，隐含了对修复路径的打折接受。PS-TTM 0.51 倍与长城（0.52）相当、显著低于比亚迪（0.99），收入修复情景下的重估空间存在。
见 4.4 节：整车 560-784 亿元 + 引望 10% 股权 115-160 亿元 = 675-944 亿元，对应 38.7-54.2 元/股。DCF 因 2026 年深亏导致自由现金流基期为负、对永续假设极端敏感而省略，以 PB 绝对锚替代：悲观 PB 1.2-1.5 倍（每股净资产 21.51 元）对应 26-32 元，构成下限参考。
| 情景 | 概率 | 每股价值锚（元） | 权重贡献 |
|---|---|---|---|
| 悲观 | 20% | 29（区间 26-32 中值） | 5.8 |
| 基准 | 55% | 48（2027E 28 亿 × 25 倍 + 引望中值 138 亿 ≈ 838 亿元 ÷ 17.42 亿股） | 26.4 |
| 乐观 | 25% | 80（2027E 46 亿 × 27 倍 + 引望 170 亿 ≈ 1412 亿） | 20.0 |
| 加权中枢 | 约 52 元 |
公允区间：38-66 元（下限= SOTP 下沿；上限= 乐观情景打八折），现价 47.19 元处于区间中下部，较加权中枢隐含约 +10%。
基本面评级 B-（高端心智与现金厚实，盈利质量与模式过渡风险真实）；价格评级：持有。 未持有者：不建议现价追入，等待两个验证信号（Q3 减亏至 10 亿以内 + 9-10 月问界月销回 3 万）或价格到 38-42 元区间再分批建仓；持有者：现价持有，反弹至 60 元以上且 2027 预期未上修可减仓，跌破 30 元（悲观 PB 锚 1.4 倍下方）说明市场已定价模式切换失败，应重检假设而非补仓。参照系提示：江淮/北汽蓝谷的"华为期权"市值（434/289 亿）提示情绪定价上限，2025 年 9 月 3000 亿市值提示杠杆资金推动的泡沫上限——本报告的 38-66 元区间是剔除两种极端后的基本面定价。
公司口径：2025 年年度报告（2026-03-31 披露）；2026 年半年度报告及摘要（2026-08-19）；2026 年半年度业绩预亏公告（2026-07-12）；投资者关系活动记录表（2026-03-30、2026-08-19，含分季度费用、增程器份额、智驾数据、出海与产品规划等管理层口径）；月度产销快报（2026 年 7 月、8 月）；回购进展公告（截至 2026-08-31）；问界与鸿蒙智行联合说明（2026-09-15）。
行情与估值：同花顺行情/财务接口，2026-09-18 收盘。市值双口径说明：自算 822 亿元 = A 股收盘价 47.19 元 × 总股本 17.42 亿股（估值定价基准）；同花顺"总市值"803 亿元为跨市场口径（H 股按 H 股市价折算）。PB 说明：同花顺 PB 指标（6.70）口径异常（疑用旧净资产），本报告 PB 一律自算 = 现价 ÷ 每股净资产 21.51 元（2026-06-30，问财）= 2.19 倍，与中证报 8/19 口径（2.35，彼时股价 50.48 元）趋势自洽。单季毛利率、销售费用年化、TTM 口径均为本报告自算。
新闻与投资者关系：证券时报/人民财讯、上海证券报·中国证券网、中国证券报、中国经济网、每日经济新闻、界面新闻、财新（2024-08 引望交易）、21 世纪经济报道（2024-08；2026-08/09），检索窗口 2024-08 至 2026-09-18。
行业与竞争：乘联会 2026H1 零售数据与国家统计局汽车制造业利润数据均经公司半年报转引；杰兰路品牌健康度研究（公司公告转引）；GEP Research 2026 插混份额（转引自 workspace《特斯拉深度研究参考稿》2026-09-14）；竞争能力对标部分改写自 workspace《比亚迪深度报告》（2026-09-20）。
口径提醒：标注"E"为本报告预测；"自算"为基于原始序列的独立计算；"公司口径"为管理层披露未经第三方验证；2021-2023 年营收为单季序列加总（与年报披露一致性已抽样核对）。所有前瞻判断存在不确定性，本报告不构成投资建议。