比亚迪是全球唯一同时拿下新能源整车销量与储能系统出货双第一的垂直整合平台型公司，2026 年正处在"国内以份额换利润、海外以利润换空间"的结构切换年：H1 收入 -7.1%、归母 -20.5% 的表观数字之下，是 Q2 单季归母同比 +29.7%、环比接近翻倍，汽车业务毛利率逆势 +1.98pct 至 22.33%、境外收入占比首破 50% 的拐点信号。 现价 84.30 元对应 2027E 基准 EPS 4.28 元约 19.7× PE，处于区间下沿附近；SOTP 与情景加权给出公允区间 78–96 元（中枢约 87 元），现价较中枢有约 3% 折让、较下沿有约 8% 安全边际。结论：基本面 B+、价格评级"持有"，76 元以下（2027E 基准 PE<17.5×）增持。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| A 股收盘价 / H 股收盘价 | 84.30 元 / 81.50 港元（2026-09-18） |
| 总股本 / 流通 A 股 | 91.17 亿股 / 34.87 亿股（2026-06-30，2025 年 7 月 10 送 8 转 12 后） |
| 总市值（自算：A 股价×总股本） | 约 7,688 亿元（A+H 分市场折算口径约 7,164 亿元，同花顺） |
| 52 周区间（A 股） | 78.20 – 110.60 元；现价较高点 -23.8%、较低点 +7.8% |
| PE-TTM（自算） | 26.1×（TTM 归母 294.34 亿元） |
| PB / PS-TTM（自算） | 3.20×（每股净资产 26.32 元）/ 0.99× |
| 2026H1 营收 / 归母 | 3,448.15 亿元（-7.13%）/ 123.25 亿元（-20.54%） |
| 2026Q2 单季归母 | 82.41 亿元（同比 +29.66%、环比 +101.76%） |
| 预测三年归母（基准） | 2026E 312 亿 / 2027E 390 亿 / 2028E 468 亿元（E 为本报告预测） |
| 实控人 / 前十大股东合计 | 王传福 / 77.02%（2026-06-30） |
| 行业位置 | 2025 年全球新能源车销量第一、储能系统出货第一（公司年报口径）；2026H1 全球 BEV 份额 20.4%（转引） |
判断一：利润拐点已在 2026Q2 确认，但全年仍是"修复年"而非"增长年"。 Q2 单季归母 82.41 亿元（+29.66%），毛利率 18.88%（同比 +2.61pct）、净利率 4.28%（同比 +1.0pct），三个质量指标同步回升；驱动来自海外（境外毛利率 21.71% vs 境内 15.67%）与汽车业务毛利率 22.33%（+1.98pct）。但 H1 财务费用 50.96 亿元（上年同期为 -32.47 亿元，汇兑由收益转损失）一口吃掉约 83 亿元利润表增量，国内收入 -30.68% 的深坑尚未填平——我们基准预期 2026 全年归母 312 亿元（-4.3%），真正的利润增长要等 2027 年（+25%）。
判断二：海外过半是本报告最看重的结构性事实，它同时改变收入弹性与估值身份。 2026H1 境外收入 1,812.68 亿元（+33.92%），占比 52.57%（上年同期 36.46%）；6 月海外销量超 17 万辆、8 月出口 18.95 万辆持续创单月新高。野村在半年报快评中称之为"从中国电动车龙头转变为真正意义上的全球车企"的里程碑。海外单车盈利显著高于国内（王传福在 2025 年度股东大会公开表述海外毛利率显著高于国内），出口每多 10 个百分点占比，都在平滑国内价格周期的波动。
判断三：市场当前只给了"整车周期股"的定价，储能+电子+电池外供三块资产在估值上接近免费。 当前 PE-TTM 26.1×，介于传统整车（上汽 13.8×、长城 20.1×）与成长标的（赛力斯 63.3×、宁德时代 16.4× 但净利率更高）之间；SOTP 拆解显示储能/电池外供（对标可比给 1,000–1,250 亿）+ 比亚迪电子权益（约 290 亿）+ 超额现金（约 190 亿）合计 1,480–1,730 亿元价值，约占总市值两成。这三块的兑现节奏，决定股价从 84 元走向 96 元上限的速度。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：价格战重启+贸易壁垒升级 | 280 | 320 | 360 | 48–58（中枢 52.7） | 20% |
| 基准：出口放量+毛利率温和修复 | 312 | 390 | 468 | 78–96（中枢 85.6） | 55% |
| 乐观：出口超预期+储能翻倍+智能化兑现 | 330 | 445 | 545 | 105–125（中枢 117.2） | 25% |
情景加权中枢约 86.9 元，较现价 84.30 元有约 3% 折让；基准情景区间下沿 78 元即一年低点位置。
上调触发（区间上限 96 元以上再展望） - 月度出口持续 ≥20 万辆，或 2026 全年出口突破 220 万辆（2025 年 105 万辆） - Q3 归母 ≥95 亿元（同比 +21% 以上），汽车业务毛利率维持 22% 以上 - 欧盟反补贴税出现实质性缓和或本地化产能（匈牙利/土耳其）落地超预期
下调触发（跌破下沿 78 元并下修） - 国内新能源市场再启大幅降价，公司季度毛利率回落至 17% 以下 - 出口环比连续两个月负增长，或重点市场（欧盟/巴西/东南亚）出台实质性限制 - Q3 归母低于 80 亿元（同比转负），证明 Q2 仅为一次性反弹
常规跟踪：每月产销快报（出口量与腾势/仰望/方程豹高端销量）、季度毛利率与汇兑损益、第二代刀片电池产能爬坡与兆瓦闪充站铺设进度、储能订单公告。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| Q2 归母 +29.7% 环比翻倍，拐点已确认 | 2026 全年收入与利润仍为负增长（基准 -2.7%/-4.3%） |
| 境外收入占比 52.6% 首次过半，海外毛利率 21.71% | 境内收入 -30.68%，国内基本盘收缩剧烈 |
| 汽车业务毛利率 22.33%（+1.98pct）逆势提升 | 电子业务毛利率仅 5.04%（-2.67pct），大客户收入占 12.5% |
| 储能出货全球第一，第二曲线清晰 | 存货 1,899.9 亿元、周转 109 天（+30 天），减值压力累积 |
| 资本开支同比 -58%，自由现金流改善 | 研发资本化率 4.2%→19.3%，利润质量存瑕疵 |
| PE-TTM 26×、现价贴近一年区间下沿 | 分红率由 30% 骤降至 10%，股息率仅 0.42% |
| 12 万工程师+634 亿年研发的垂直整合壁垒 | 智驾竞争加剧（华为系/特斯拉 FSD），技术溢价可能被稀释 |
| H 股折价约 12%，A+H 双平台融资顺畅 | 汇兑波动直接冲击利润表（H1 财务费用 51 亿元） |
比亚迪股份有限公司 1995 年 2 月成立于深圳，从二次充电电池起家，2002 年 H 股上市（01211.HK）、2011 年 6 月 A 股上市（002594.SZ），现任董事长兼总裁为创始人王传福（实际控制人）。公司主营三大业务：新能源汽车（含动力电池、储能）、手机部件及组装（通过持股约 65.76% 的比亚迪电子 0285.HK 开展，持股比例为公开披露口径）、二次充电电池及光伏，并延伸至城市轨道交通（云轨/云巴）。公司位列 2025 年《财富》世界 500 强第 91 位；截至 2025 年末拥有超 12 万名工程师、累计申请专利超 7.1 万项（授权超 4.2 万项），2025 年研发投入 634 亿元（+17%），累计研发投入超 2,400 亿元。2026H1 末现金储备 1,674 亿元、有息借款 1,200.6 亿元。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 电池起家 | 1995–2002 | 镍电池/锂离子电池代工做到全球前列，2002 年 H 股上市 |
| 跨界整车 | 2003 | 收购秦川汽车进入整车业；"电池+整车"垂直整合的起点 |
| 技术代际 | 2008–2021 | F3DM 全球首款量产插混（2008，公司口径）；DM-i 超混+刀片电池（2020）+e 平台 3.0（2021）三连击，2021 年起销量指数级放量 |
| 利润兑现 | 2022–2024 | 归母净利 166→300→403 亿元；2023 年全球新能源销冠（公司口径持续第一） |
| 换挡调整 | 2025 | 销量 460 万辆（+快报口径）但价格战下归母 -18.97%；出口 105 万辆（+1.4 倍）；3 月完成 56 亿美元 H 股闪电配售；储能系统出货全球第一 |
| 全球化元年 | 2026H1 | 境外收入占比 52.57% 首次过半；Q2 归母 +29.66% 确认拐点；新能源车销量、储能出货双冠（公司口径） |
投资含义：公司每一轮市值跃迁都对应一次"技术代际×成本结构"的重合（DM-i 对燃油车的替代、刀片电池对三元的安全性重构）；当前正在发生的是第三次——海外产能与高端品牌共同抬升单车盈利中枢，这是本报告盈利预测的核心变量。
前十大股东合计持股 77.02%（2026-06-30），实控人王传福通过直接与间接持股控制公司（管理层持股比例高、控制权稳定，伯克希尔·哈撒韦自 2008 年入股后历经减持，当前已退出前十大——以定期报告披露为准）。三点解读：
2026H1 分部结构（公司半年报）：
| 维度 | 收入（亿元） | 同比 | 毛利率 | 毛利率同比 |
|---|---|---|---|---|
| 汽车、汽车相关产品及其他 | 2,753.41 | -8.98% | 22.33% | +1.98pct |
| 电子及其他产品 | 694.05 | +0.96% | 5.04% | -2.67pct |
| 境内（含港澳台） | 1,635.47 | -30.68% | 15.67% | -1.30pct |
| 境外 | 1,812.68 | +33.92% | 21.71% | +1.90pct |
| 合计 | 3,448.15 | -7.13% | 18.85% | +0.84pct |
三个结构性事实：其一，境内外收入首次倒挂（52.57% vs 47.43%），且境外毛利率高出境内 6.04pct——收入重心向高毛利市场迁移是毛利率逆势回升的第一驱动力；其二，汽车与电子的毛利率差扩大到 17.3pct，电子业务（含 AI 算力基础设施、整机组装）收入增长但盈利被大客户压价与规格切换侵蚀；其三，汽车业务收入 -8.98% 的降幅小于销量降幅（H1 销量约 181 万辆），海外与高端化在托底单车收入。2025 全年参照：总收入 8,039.65 亿元（+3.46%），汽车及相关 6,486.46 亿（80.68%）、电子 1,552.37 亿（19.31%），境外收入 3,107 亿元（占 38.65%）。
中国新能源汽车渗透率已越过 50%（乘用车口径，行业公认区间），国内增量由"渗透率提升"切换为"结构升级"（插混/增程、智能化、出海）；2026H1 中国 GDP 同比 +4.7%（国家统计局，转引自公司中报），内需温和。真正的总量弹性在海外：欧洲碳排新规与平价电动车型供给共振、东南亚/拉美渗透率处于个位数到 20% 的陡坡段。比亚迪 2025 年出口 105 万辆（同比 +1.4 倍）仅占其总销量的 23%，海外渗透的"天花板"远未触及。储能侧，全球新能源装机高增带来储能系统需求景气，公司 2025 年储能出货全球第一（公司口径）、2026H1 卫冕（公司中报口径）。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对比亚迪的影响 |
|---|---|---|---|
| 纯电（BEV） | 电池成本主导、规模效应强 | 全球主流化中；2026H1 全球 BEV 比亚迪份额 20.4% 第一（转引） | e 平台 3.0+刀片电池成本壁垒直接兑现 |
| 插混/增程（PHEV/EREV） | 可油可电、替代燃油车主力 | 中国插混高速增长，公司 2026 年 1-4 月中国插混份额约 27.3%（转引） | DM-i 代际领先，但对头部竞品（吉利/长城/奇瑞插混）份额被分流 |
| 智能化（智驾/智舱） | 电动化下半场的主战场 | 华为系、小鹏、特斯拉 FSD 加速下沉 | 公司"天神之眼"全民智驾战略以自研+规模摊薄成本应对，2026 年处于验证期 |
| 超充网络 | 兆瓦级闪充消除补能焦虑 | 公司规划兆瓦闪充站网络（2025 年 3 月发布，公司口径） | 差异化体验锁定纯电用户，重资产投入是双刃剑 |
| 储能大电芯 | 2710Ah 级刀片储能电芯 | 公司 BYD Haohan 系列量产（据公司 2026-07 泰国展会表述） | 单位成本与循环寿命优势外溢到储能第二曲线 |
动力电池名义产能过剩，但高端产能与结构性技术（超充电池、储能长寿命电芯）依然稀缺；第二代刀片电池当前"供不应求"（公司 2026-06 投资者交流表述，经证券时报转载），产能爬坡节奏直接决定 H2 新车交付。上游碳酸锂价格低位企稳，成本端整体友好；功率半导体（IGBT/SiC）自研自供是公司独有的垂直整合红利。
手机部件及组装（比亚迪电子）收入体量 1,500 亿+，是稳定的现金流业务，正向 AI 算力基础设施（服务器/结构件）、智能穿戴、机器人零部件延伸——2026H1 整机组装受益海外大客户增长，零部件受手机需求疲软拖累。城市轨道交通（云轨/云巴）贡献小但提供了"技术名片+海外政府关系"的期权价值。
| 口径 | 比亚迪位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 全球 BEV 销量（2026H1，转引自特斯拉概览 2026-09-14） | 第一，119.1 万辆 / 份额 20.4% | 第二名特斯拉 88.9 万辆 / 15.2%；差距由上年同期不足 8 万辆扩大至约 30 万辆；两强合计约 35.6% |
| 全球储能系统集成（转引，2025 年出货） | 第一，72.6GWh | 第二名阳光电源 49.5GWh、第三名特斯拉 36.2GWh |
| 中国新能源出口（2025 年，公司年报） | 第一，出口 105 万辆（+1.4 倍） | 前十大出口车企中增速最快 |
| 全球新能源总销量（公司口径） | 2025 年第一（460 万辆），2026H1 累计销售新能源车超 1,690 万辆（历史累计） | 累计销量口径全球第一 |
全球纯电市场呈"比亚迪领跑、特斯拉守份额"的双寡头雏形（转引自特斯拉概览）；中国市场则由 2023–2024 年"一超"转入 2025–2026 年多强缠斗：吉利（银河系列）、奇瑞、长安、长城在插混与出海两线对比亚迪形成分流，华为系（问界/智界等）在 20 万以上智能化市场建立心智，小米等新势力抢占流量。价格带 10–20 万元的腹地市场是份额与利润拉锯最激烈的区域，也是 2025 年公司毛利率下滑的主战场。
| 能力项 | 比亚迪 | 特斯拉 | 吉利/长城等自主 | 赛力斯（华为系） | 宁德时代（电池） |
|---|---|---|---|---|---|
| 垂直整合深度 | ★★★★★（电池/电机/电控/功率半导体/智驾自研） | ★★★（一体化压铸+自研芯片+FSD） | ★★（外购电池为主） | ★★（华为技术外供） | ★★★★★（电池环节） |
| 全球化程度 | ★★★★（出口 105 万辆+海外建厂） | ★★★★★（上海/柏林/得州工厂） | ★★★（快速跟进出海） | ★（基本内销） | ★★★★（全球份额第一） |
| 盈利能力（2026H1） | 净利率 3.58%（vs 特斯拉 3.67%，转引） | 约 3.7%（转引） | 3–5%（分化大） | 受问界放量提振（高基数） | 显著更高（电池环节利润池） |
| 智能化标签 | 天神之眼（自研+全员搭载） | FSD 全球标杆 | 与华为/大疆等合作 | 华为 ADS 第一梯队 | —（不适用） |
| 第二曲线 | 储能全球第一+电子代工 | 储能+Robotaxi | — | — | 储能电池 |
（本表为定性梳理，星级为研究员主观评价；财务对比见 5.3。）
其一，全球电动化的"规模王座"已经坐稳但护城河在变宽而非变深——规模优势（460 万辆）摊薄研发与垂直整合成本的能力无人能及，但在 20 万元以上智能化市场，公司品牌溢价仍弱于华为系与特斯拉。其二，公司是唯一"整车+电池+储能+半导体"全栈闭环的玩家，在行业价格战中拥有最厚的成本缓冲垫，2026H1 汽车毛利率 22.33% 仍显著高于多数自主同行。其三，出海是公司从"中国的比亚迪"变成"世界的丰田"的必经之路，当前出口以亚非拉为主、欧洲受反补贴税压制，海外工厂（泰国/巴西/匈牙利/土耳其等，公司公告口径）的爬坡决定 2027–2028 年的利润弹性。
本章回答三个问题：比亚迪 12 万工程师、634 亿年研发构筑的能力资产，商业含义是什么？市场当前为它付了多少钱？它合理值多少钱？
齿轮一：电池-电控-半导体的成本闭环。 从刀片电池（2020）到第二代刀片（2025-2026，超充+长寿命）、自研 IGBT/SiC 电控，公司把电动车 BOM 中约 40% 的成本（行业通识口径）内部化。当行业价格战开打时，竞争对手降价侵蚀的是自己利润，比亚迪降价侵蚀的是"内部转移价格"——这是 2023 年以来公司敢打也扛得住价格战的底层原因，2026H1 汽车业务毛利率在收入 -8.98% 时仍 +1.98pct 至 22.33% 是最直接的财务证据。
齿轮二：整车平台的代际迭代速度。 DM-i 超混、e 平台 3.0、易四方（四电机独立驱动）、云辇（车身控制）到 2025-2026 年的兆瓦闪充与"全民智驾"（天神之眼矩阵），公司保持了约 18–24 个月一次平台级迭代的节奏，634 亿年研发（2025 年，+17%）支撑多线并行。技术发布的"车展化"本身就是获客成本的分摊机器。
齿轮三：制造与供应链的规模纪律。 460 万辆年销量的制造体系（长沙、合肥两大子公司 2026H1 净利率分别约 5.0%/5.4%，自算=子公司净利/收入）+ 船队自运（滚装船，公司口径）+ 海外工厂复制，使"中国成本结构"可以模块化输出到全球。
| 能力项 | 本公司状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 动力电池（自供+外供） | 全球装机前列，刀片/二代刀片迭代 | 宁德时代 | 自供比例高，外供弹性是估值期权 |
| 储能系统集成 | 2025 年出货全球第一（72.6GWh） | 阳光电源、特斯拉能源 | 2710Ah 大电芯（据公司表述） |
| 插混系统 | DM-i 代际领先，中国插混份额约 27.3%（转引） | 吉利雷神/长城 Hi4 | 份额被分流但绝对量第一 |
| 纯电平台 | e 平台 3.0 Evo+超充 | 特斯拉 3/Y 平台 | 全球 BEV 份额 20.4% 第一（转引） |
| 智能驾驶 | 天神之眼三档矩阵，全员搭载下沉 | 华为 ADS、特斯拉 FSD | 2026 年为关键验证期，当前落后第一梯队 |
| 功率半导体 | IGBT/SiC 自研自供 | 英飞凌、斯达 | 垂直整合独有环节 |
| 电子代工（比亚迪电子） | 全球大客户核心组装+零部件 | 立讯精密、富士康 | AI 算力基础设施新增长点 |
| 高端品牌运营 | 仰望/腾势/方程豹 2025 年合计销量翻倍（公司口径） | BBA、华为系 | 仰望 U9X"极速圈速双第一"（据公司表述） |
阶梯读法：公司在"电动化物理层"（电池/电控/平台）全面领先，在"智能化软件层"追赶，在"品牌溢价层"刚起步。差距最大处（智驾）正是市场不给溢价的原因，期权也在这里。
| 技术/产品 | 状态（口径） | 商业含义 |
|---|---|---|
| 第二代刀片电池 | 供不应求（公司 2026-06 交流） | 超充车型（宋 Ultra、大唐、腾势 Z9GT 等）交付受限→产能爬坡=H2 收入释放节奏 |
| 兆瓦闪充 | 网络铺设中（公司口径） | 补能体验差异化→纯电转化率提升→对燃油与竞品纯电双向挤占 |
| DM 5.0 级插混 | 已量产普及 | N 百公里亏油油耗的代差→10–20 万价格带统治力的技术底座 |
| 天神之眼智驾 | 全系搭载下沉（全民智驾战略） | 高阶智驾从 3 万选装变成标配→用规模摊薄感知算法/算力成本，但短期拉高单车 BOM |
| 2710Ah 储能电芯 | BYD Haohan 量产（据公司表述） | 储能系统单位容量成本-30% 量级→海外大储订单放量→平滑汽车周期 |
| 易四方/云辇 | 仰望/腾势高端车型搭载 | 支撑 30 万+价格带定价权→高端品牌翻倍的结构性支撑 |
| 滚装船队+海外工厂 | 泰国/巴西投产爬坡、匈牙利等推进（公司公告口径） | 出口运力与关税规避→海外毛利率 21.7% 的可持续性 |
组合结论：这些能力的单点领先都不稀缺，稀缺的是在同一公司体内闭环——闭环带来的是 3.58% 净利率下仍能自我输血 634 亿研发的再投资能力，这是任何单一环节竞争对手（纯整车厂或纯电池厂）都不具备的财务结构。
(1) 市场在为"周期股"定价。 26.1× PE-TTM 隐含市场把比亚迪当作"有成长残余的周期整车"：利润负增长年（2025 -19%、2026E -4%）给周期估值，是当前定价的主流心态；东方证券 9 月 7 日目标价 125.28 元（当时价 86.51 元，买入评级）代表"全球化+技术溢价"多头阵营的另一极端。现价处在这两种叙事的拉锯中点偏下。
(2) 溢价的稀缺性支撑。 全球找不到第二个"年销 460 万辆+电池自供+储能第一+电子代工"的资产；A 股可比中只有宁德时代（16.4× PE、5.66× PB）具备类似的环节统治力，而宁德净利率更高、比亚迪成长期权更多。稀缺性支持溢价，但溢价幅度受制于利润拐点的兑现速度。
(3) SOTP 边界（以 2027E 基准为锚）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 汽车主业（含自供电池） | 2027E 归母贡献约 320 亿 × 18–22×（介于传统整车与成长整车之间） | 5,760–7,040 |
| 储能与电池外供 | 2027E 净利约 55 亿 × 20–24×（对标宁德 16.4×上浮龙头溢价，保守取整） | 1,000–1,250 |
| 比亚迪电子 65.76% 权益 | 市值 535.8 亿港元×持股×汇率×10% 折价 | 约 290 |
| 超额现金 | 现金储备 1,674 亿-借款 1,200.6 亿=净现金 473 亿×40% | 约 190 |
| 合计公允市值 | ÷ 总股本 91.17 亿股 | 7,240–8,770（79.4–96.2 元/股） |
(4) 反向对照：若按东方证券 125 元目标价，对应 2027E 基准 PE 约 29×，隐含乐观情景（445 亿归母）+ 成长溢价同时兑现；那需要出口、储能、智驾三条线全部超预期，容错空间小。我们的区间把"三条线部分兑现"作为基准，是对称且可证伪的。
年度归母净利润（2022–2028E，亿元；E 为本报告基准预测）：
单季度归母净利润（2025Q1–2026Q2，亿元）：
年度财务总表（2022–2026H1）：
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入（亿元） | 4,240.61 | 6,023.15 | 7,771.02 | 8,039.65 | 3,448.15 |
| 收入同比 | +96.2% | +42.0% | +29.0% | +3.5% | -7.1% |
| 归母净利润（亿元） | 166.22 | 300.41 | 402.54 | 326.19 | 123.25 |
| 归母同比 | +346.5% | +80.7% | +33.9% | -19.0% | -20.5% |
| 销售毛利率 | 17.04% | 20.21% | 19.44% | 17.74% | 18.85% |
| ROE（加权） | 16.13% | 24.05% | 24.84% | 15.12% | 4.86% |
| 资产负债率 | 75.42% | 77.86% | 74.64% | 70.74% | 70.96% |
| 经营现金流净额（亿元） | — | — | — | — | 373.35（+17.3%） |
（2021 年参照：收入 2,161.42 亿元、归母 30.45 亿元、毛利率 13.02%，取自公司年报五年对照表及公开披露。）
单季度表（2025Q1–2026Q2）：
| 指标 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 单季营收（亿元） | 1,703.60 | 2,009.21 | 1,949.85 | 2,377.00 | 1,502.25 | 1,945.90 |
| 营收同比 | +36.3% | +23.3% | +12.7% | +3.5% | -11.8% | -3.2% |
| 单季归母（亿元） | 91.55 | 63.56 | 78.23 | 92.86 | 40.85 | 82.41 |
| 归母同比 | +97.9% | +13.6% | -7.7% | -18.8% | -57.5% | +29.7% |
| 单季毛利率 | 20.07% | 16.27% | ≈17.5% | ≈17.4% | 18.81% | 18.88% |
（单季毛利率由累计值与单季收入反推自算，25Q3/Q4 为近似值；26Q2 毛利率 18.88% 与中证报口径一致。）
两条主线：主线一"利润的深蹲与起跳"——2025Q2 起毛利率跌破 17% 到 2026Q1 归母仅 40.85 亿的深蹲，再到 2026Q2 的量价齐升（毛利率 18.88%、净利率 4.28%），一轮完整的"价格战冲击→海外对冲→拐点回升"周期在六个季度内走完；主线二"资本开支退坡"——2026H1 资本开支 327.15 亿元，同比 -58%（2025H1 为 778.91 亿），投资现金流净流出收窄至 555.70 亿，扩产高峰已过、自由现金流开始转正积累，这与 2022–2024 年"利润高增但现金流紧"的画像根本不同。
| 公司 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | 定位 |
|---|---|---|---|---|
| 比亚迪 | 7,164（A+H 折算）/ 7,688（自算 A 价×总股本） | 26.1（自算） | 3.20（自算） | 全球 NEV+储能双第一 |
| 宁德时代 | 14,265 | 16.4 | 5.66 | 动力电池全球第一 |
| 长城汽车 | 1,029 | 20.1 | 1.53 | 自主+出海追赶者 |
| 上汽集团 | 1,276 | 13.8 | 0.44 | 合资基本盘承压 |
| 长安汽车 | 636 | 27.1 | 0.92 | 自主多点开花 |
| 赛力斯 | 803 | 63.3 | 6.70 | 华为系高成长 |
| 广汽集团 | 435 | -4.8（亏损） | 0.45 | 转型阵痛 |
两个观察：其一，比亚迪 26.1× 高于所有传统自主、低于赛力斯，市场已部分给予"技术平台"定价但远未给足（PB 3.20× 仅为宁德时代的 57%）；其二，与宁德时代对照，比亚迪的单位市值净利润更低（PE 更高）但资产更重、链条更长——估值折价来自业务复杂性，溢价来自成长期权，这正是 SOTP 拆解的意义所在。
2024 年度分配（2025 年 7 月实施）：每 10 股派 39.74 元+送 8 转 12，现金分红总额约 120.8 亿元（按除权前股本 30.39 亿股计，自算），分红率约 30%；2025 年度分配：每 10 股派 3.58 元（除权后股本），现金分红总额约 32.6 亿元（自算），分红率骤降至约 10%，现价股息率约 0.42%；2026H1 不分红。公司表述为"基于经营现金流实际情况及未来发展需要"——高分红不再是持股的收益来源，回报完全依赖成长兑现，这对长线配置型资金是实质性扣分。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 每月 1–2 日 | 月度产销快报（重点看出口量与高端品牌销量） | 常规跟踪 |
| 2026-10 下旬 | 三季报：验证 Q3 归母能否站上 90–95 亿元 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | 第二代刀片电池产能爬坡、闪充车型（海豹 08 等）交付放量 | 已落地推进 |
| 2026Q4–2027 | 匈牙利/土耳其等欧洲产能落地进度 | 关键验证点 |
| 2027-03 | 2026 年报+分红方案（关注分红率是否修复） | 常规 |
| 不定期 | 欧盟反补贴税谈判、海外大储订单公告、智驾 OTA 重大升级 | 期权型 |
| 节点 | 价格（元） | 事件（归因基于行情与公开事件时间对照的推断） |
|---|---|---|
| 2025-10-09 | 110.60（年内高点） | 三季报前乐观情绪+板块高位 |
| 2025-11-21 | 92.70 | Q4 价格战发酵、销量增速放缓担忧 |
| 2025-12-26 | 100.01（单日 +5.45%） | 年末政策预期+销量数据回暖 |
| 2026-02-02 | 87.05（单日 -4.22%） | 1 月淡季+春节错位销量疲软 |
| 2026-03-02 | 96.79（单日 +8.36%，成交 135 亿） | 春季新车周期启动、市场风险偏好修复 |
| 2026-03-23 | 107.63（反弹高点） | 出口数据强劲+年报季预期 |
| 2026-06-26 | 78.20（年内低点） | 国内竞争白热化+Q2 业绩担忧（6-09 股东大会王传福表态"最坏的时刻已经过去"） |
| 2026-07-03 | 88.47（单日 +5.86%） | 6 月销量同比转正+海外 17 万辆创纪录 |
| 2026-08-31 | 88.20（单日 -4.46%） | 半年报（8-28 晚披露）后首日：营收降幅超预期，市场先计收入后计利润 |
| 2026-09-18 | 84.30（现价） | 区间下沿附近震荡，等待 Q3 验证 |
微观结构启示：一年下跌 23.2%（109.71→84.30），但三次 +5% 以上单日反弹（12-26、03-02、07-03）全部由销量/出口数据触发——这只股票的定价钥匙已经从"国内价格战叙事"切换到"出口与月度销量数据"；而 8-31 的下跌说明市场对收入增速的容忍度低于对利润修复的期待，三季报是下一个多空决胜点。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 总销量（万辆） | ≈465（+1%） | ≈540（+16%） | ≈590（+9%） | H1 181 万实际+7/8 月 42/44 万已转正；2027 出口+国内双增 |
| 其中出口（万辆） | ≈210（+100%） | ≈260 | ≈300 | 月出口 17→19 万斜率+海外工厂爬坡 |
| 营业总收入（亿元） | 7,820（-2.7%） | 8,600（+10.0%） | 9,400（+9.3%） | H1 已实现 3,448 亿；H2 海外放量对冲国内平淡与 Q4 高基数 |
| 综合毛利率 | 18.6% | 19.3% | 19.5% | 海外占比提升+二代刀片降本，对冲国内价格压力 |
| 研发费用（亿元） | ≈480 | ≈520 | ≈560 | 2026H1 费用化 233 亿+H2 温和回升；投入强度维持 6%+ |
| 汇兑/财务费用 | H2 不再大幅恶化 | 中性 | 中性 | H1 财务费用 51 亿已计提，假设人民币汇率企稳 |
| 归母净利润（亿元） | 312（-4.3%） | 390（+25.0%） | 468（+20.0%） | H2E 归母 189 亿（同比 +10.5%）；2027 量利双升 |
| EPS（元） | 3.42 | 4.28 | 5.13 | 总股本 91.17 亿股 |
| 现价对应 PE | 24.6× | 19.7× | 16.4× | 现价 84.30 元 |
与市场一致预期对照：东方证券（9-07，买入）目标价 125.28 元隐含显著高于本预测的盈利路径；中证报援引的机构预测区间未完整获取。本预测处于市场预期区间的保守端——主要分歧在 2026 全年：我们按 -4.3% 的修复年处理，若 H2 出口斜率维持 8 月水平（19 万辆/月），全年归母存在上修至 330 亿+ 的可能（即乐观情景）。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E（归母，亿元） |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 价格战重启、欧盟壁垒升级、国内销量 -10% | 280 | 320 | 360 |
| 基准（55%） | 出口翻倍、毛利率温和修复、智驾不拖后腿 | 312 | 390 | 468 |
| 乐观（25%） | 出口 220 万+、储能翻倍、毛利率回 20% | 330 | 445 | 545 |
见 5.3 表。补充两个估值锚：其一，A/H 结构——H 股 81.50 港元（折约 74.4 元人民币）较 A 股折价约 11.7%，A 股定价含流动性溢价，H 股口径下公允区间对应 85.5–105.2 港元；其二，历史对照——中证报以 8-28 收盘价计 PE-TTM 28.6×、PB(LF) 3.23×、PS 1.08×，现价较彼时又跌约 3%，估值处于自身近三年偏低区间（定性判断，未取全历史分位序列）。
见 4.4(3)：公允市值 7,240–8,770 亿元，对应 79.4–96.2 元/股。该方法把储能/电池外供、比亚迪电子权益与超额现金从"整车黑箱"中剥离单独定价，是对"市场只按整车给估值"这一错配的修正；汽车主业 18–22× 的倍数选择已包含对智能化短板与国内竞争的折价。
| 情景 | 概率 | 对应市值（亿元） | 每股（元） |
|---|---|---|---|
| 悲观：2027E 320 亿×15× | 20% | 4,800 | 52.7 |
| 基准：2027E 390 亿×20× | 55% | 7,800 | 85.6 |
| 乐观：2027E 445 亿×24× | 25% | 10,680 | 117.2 |
加权中枢 86.9 元。悲观值 52.7 元构成"错杀底"参照（对应跌破则需要逻辑失效而非仅情绪）；SOTP 下限 79.4 元与一年低点 78.20 元相互印证，构成绝对价值锚——两套方法独立指向同一支撑带，这是本报告区间可信度的核心支撑。
综合公允区间 78–96 元（中枢约 87 元）。 现价 84.30 元位于中枢下方约 3%、下沿上方约 8%，赔率中性偏正、胜率取决于 Q3 验证。结论：基本面评级 B+（全球双冠+垂直整合壁垒 vs 利润负增长年+智驾追赶期）；价格评级"持有"，76 元以下（对应 2027E 基准 PE<17.5×、接近 SOTP 下限与一年低点双支撑）增持；96 元以上需乐观情景变量（出口超预期/智驾代际突破/欧盟缓和）至少一项兑现才可看高。操作含义：未持有者可等待三季报前后 78–80 元区域的左侧机会或数据验证后的右侧确认；持有者现价持有、不必在支撑带割肉，以 0.5 中提到的跟踪指标作为去留依据。参照系提示：东方证券 125.28 元目标价为市场中明显的乐观锚，若采用需接受乐观情景概率上移至 40%+ 的假设。
公司口径：比亚迪《2025 年年度报告》（2026-03-27/28 披露，A+H）、《2026 年半年度报告》及摘要（2026-08-28/29 披露）、月度产销快报（2026-039 号等公告）；分部收入/毛利率、境外收入、研发投入、现金储备、借款、存货、合同负债、单一客户集中度均取自年报与半年报正文及附注。
行情与估值：同花顺（hexin）——A 股日线（不复权，2025-09-18 至 2026-09-18）、估值截面（2026-09-18：PE-TTM 26.11、PS 0.99、总市值 7,164 亿为 A+H 折算口径）、股本与股东（2026-06-30）；H 股与比亚迪电子行情（1211.HK/0285.HK，2026-09-18 收盘）；Wind 全球股票快照（比亚迪电子总市值 535.81 亿港元、PE-TTM 21.06）。市值、PE、PB、PS、A/H 溢价、单季同比、TTM 口径均为本报告自算（总市值主口径=A 股价×总股本 7,688 亿元；PB=现价÷每股净资产 26.32 元=3.20×）。
新闻与投资者关系：证券时报（销量快报转载、6 月经营问答）、中国证券报（半年报点评口径、8-28 估值分位）、上海证券报/证券日报（半年报摘要）、中国经济网转《中国企业家》（半年报深度、"最坏的时刻已经过去"）、21 世纪经济报道转证券之星（东方证券 9-07 目标价 125.28 元）；检索窗口 2026-07-20 至 2026-09-20。
行业与竞争：全球 BEV 份额（比亚迪 20.4%/特斯拉 15.2%）、储能集成排名（72.6/49.5/36.2GWh）、中国插混份额 27.3%、特斯拉净利率对照——转引自本 workspace《特斯拉公司概览》（数据截止 2026-09-14），未独立验证；同行估值表为同花顺 2026-09-18 截面。
口径提醒：E 为本报告预测；"自算"标注处由原始序列计算；"转引"处来自二手报告未独立核验；"据公司表述"处为公司自宣口径未经第三方验证；股价复盘归因为事件时间对照推断。所有 2026Q3 及以后数据为预测或情景假设。
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