COMPANY RESEARCH · 公司深度研究

牧原股份（002714.SZ / 02714.HK）深度研究：成本登顶之后，全球猪王在为下一个周期定价

全球出栏量连续四年第一的自繁自养一体化龙头，在猪价创二十年新低的 2026 年上半年亏损 60.8 亿元，但完全成本已降至 11.5 元/kg、屠宰肉食满产盈利、能繁母猪主动压减至 300 万头以下——本报告以 SOTP 与情景加权测算公允区间 36–46 元，现价 41.35 元对应"持有"评级，36 元下方为增持区。

报告日期：2026-09-20 研究员：Bruce 数据截止：2026-09-18 收盘 标的：002714.SZ / 02714.HK 牧原股份

〇、核心结论与投资要点

0.1 一句话总判断

牧原股份是全球成本最低的超大规模生猪养殖企业（2026 年 7 月完全成本约 11.5 元/kg，全行业成本线约 11.9 元/kg 且全面亏损），当前正处于本轮周期亏损最深、产能去化最接近政策目标（全国能繁 3,780 万头 vs 3,750 万头调控线）的"最后一跌"阶段；公司手握 165 亿元货币资金、屠宰肉食第二曲线满产盈利、自身能繁压减 60 万头，是为 2027 年周期反转蓄力最充分的标的。 现价 41.35 元对应头均市值约 3,060 元、PB 约 3.0 倍（自算），处于历史区间中枢偏下但已部分计入 2027 年反转预期；三层估值综合公允区间 36–46 元，中枢约 41 元，现价位于中枢附近，给予"持有"评级，36 元以下（头均市值约 2,650 元）增持，46 元以上逐步兑现。

0.2 核心数据卡

0.3 三个核心判断

判断一：成本壁垒已从"周期红利"升级为"结构优势"，这是牧原估值的底仓。 2025 年牧原完全成本约 12 元/kg（同比降约 2 元），2026 年 7 月进一步降至 11.5 元/kg，优秀场线已低于 10.5 元/kg；而 2026 年 9 月初全国猪价约 11.06 元/kg、行业成本线约 11.88 元/kg，全行业自繁自养已连续亏损约 11 个月。结果落在报表上：2025 年行业出栏头均盈利仅 31 元（农业农村部测算，年报转引），牧原头均归母约 199 元（自算：154.87 亿÷7,798 万头，含屠宰贡献），约为行业的 6 倍。中金公司测算牧原完全成本领先行业 1.5–2 元/kg——按年出栏约 900 万吨商品猪折算，这 1.5 元的成本差就是每年约 135 亿元的利润缓冲带（自算）。

判断二：本轮周期底部，牧原握着三张别的猪企没有的底牌——现金流、屠宰第二曲线、产能主动收缩。 其一，二季度末货币资金 165.47 亿元、资产负债率 54.18%，2025 年全年经营现金流 300.56 亿元且负债总额主动压降 171 亿元，是全行业唯一在深亏周期里不收缩资产负债表的龙头；其二，屠宰肉食 2026H1 屠宰 1,723.4 万头（+51%）、产能利用率超 100%、连续 6 个月盈利，收入 220.61 亿元（+14%），在养殖深亏期贡献了唯一正利润；其三，公司响应产能调控，计划 2026 年 9 月底将能繁母猪压至 300 万头以下（较 2025 年阶段性高点减约 60 万头），配合全国能繁去化逼近 3,750 万头调控线，为 2027 年供需反转积蓄了最大弹性。

判断三：现价已部分计入 2027 年反转，收益风险比中性而非极佳。 现价对应头均市值约 3,060 元/头、PB 约 3.0 倍，高于 2021/2024 年两轮周期底部的 2,000–2,500 元/头区间；若 2027 年猪价如基准假设回升至 13.5 元/kg，前瞻 PE 约 12 倍，对一个盈利波动剧烈的周期股并不算便宜。真正的买点在市场再度怀疑反转时：36 元以下对应头均约 2,650 元、PB 约 2.6 倍，接近历史底部锚，安全边际显著增厚；46 元以上则已透支基准情景。

0.4 三情景速览（归母净利，亿元）

概率加权中枢约 38.9 元/股（自算：0.2×17.5 + 0.55×40 + 0.25×53.5），较现价 41.35 元低约 6%；基准情景区间上限 43 元较现价高约 4%。现价处于"加权中枢与基准上限之间"，定价已偏向乐观一侧但未透支。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

• 上调触发（转积极）：全国能繁母猪存栏跌破 3,750 万头调控线并持续去化（涌益/钢联月度环比连续为负）；牧原月度销售简报均价连续两个月站上 12 元/kg；完全成本提前跌破 11 元/kg；生猪期货远月（LH2701 之后）升水现货 15% 以上。
• 下调触发（转谨慎）：能繁去化停滞甚至回升（重回 3,850 万头以上）；牧原 2026Q4 均价低于 11 元/kg 且成本回升至 12 元/kg 以上；屠宰板块单季转亏；货币资金降至 100 亿元以下或短债续升。
• 常规跟踪：月度销售简报（出栏/均价/成本）、季度能繁存栏（统计局）、猪粮比与收储动作、玉米豆粕价格、屠宰产能利用率、牧原转债转股进度、H 股/A 股价差。

0.6 多空对照

一、公司概览：从 22 头猪到全球第一的"一体化猪王"

1.1 基本信息与治理

牧原食品集团股份有限公司成立于 2000 年 7 月 13 日，2014 年 1 月 28 日在深交所主板上市，2026 年 2 月 6 日在香港联交所主板挂牌（02714.HK），成为国内首家"A+H"两地上市的生猪养殖企业。公司主营商品猪/仔猪/种猪养殖销售、生猪屠宰与猪肉产品销售、饲料原料贸易，属于农林牧渔—养殖业—生猪养殖行业（同花顺分类）。实际控制人为创始人秦英林、钱瑛夫妇，秦英林任董事长；总裁兼首席财务官高曈在 2026 年 8 月业绩交流会明确将"健康管理"列为养殖端第一位工作。公司审计机构为毕马威华振。

1.2 发展沿革：三个周期淬炼出的规模与成本双冠军

投资含义：牧原的每一次跃升都发生在周期底部而非顶部——2018-2019 年逆势扩张拿下全球第一，2023 年首亏后两年把成本从 14 元压到 12 元，2026 年深亏中把能繁压掉 60 万头并让屠宰满产。这家公司的核心能力不是"赌周期"，而是"用周期完成迭代"，这是给予其估值溢价的底层逻辑。

1.3 股权结构

前十大合计持股 64.79%（2026-06-30，问财口径），股权高度集中且稳定。三点解读：其一，H 股发行 3.10 亿股（占总股本 5.4%）引入 HKSCC 名义持有，正大食品、丰益、富达、高毅、UBS AM 等基石合计认购 53.42 亿港元，产业+长线资本入场；其二，中证主要消费 ETF 进入前十大意味着指数被动资金提供底部承接弹性；其三，总股本 57.73 亿股中流通 A 股 32.80 亿股，牧原转债尚在转股期（应付债券 112.97 亿元），叠加 H 股全流通，存在持续小幅摊薄，但回购房+员工持股计划形成对冲。

1.4 业务版图与收入结构

2025 年分部拆解（年报，亿元）：

结构上，公司已从单一养殖商演变为"养殖（利润主引擎）+ 屠宰肉食（收入第二引擎、利润平滑器）+ 贸易"的三层结构：养殖贡献毛利的绝对主体（2025 年生猪业务毛利约 242.6 亿元，自算），屠宰以 452 亿收入只挣 2.7% 毛利率但战略意义在于打通"料—养—宰—食"全链并锁定内部生猪销路；2026H1 屠宰收入 220.61 亿元、占比升至 37%（自算），猪肉产品销量 191.65 万吨，销售网络覆盖 20 省 80 余个分支。

二、行业：政策硬约束下的"最后一跌"——生猪养殖 2026

2.1 需求总量：成熟稳态，无故事即是好故事

猪肉是中国第一大肉类消费品，需求端呈"总量见顶、品质升级"的稳态：人口缓降与健康多元饮食压制总量增长，但猪肉消费基数庞大且刚性，年消费量维持在 5,000 万吨级（全球第一）。对投资而言，生猪行业的核心变量从来不在需求而在供给——需求稳态意味着供给端任何 5%级别的收缩都能带来可观的价格弹性。结构上值得记录的两个变化：其一，规模以上定点屠宰企业屠宰量占比从 2021 年的 39.45%（2.65 亿头）提升至 2025 年的 57.16%（4.11 亿头），2026H1 达 2.27 亿头（+19.3%）（农业农村部数据，半年报转引），屠宰端集中度加速提升利好"养殖+屠宰"一体化企业；其二，消费趋势向"挑拣便捷、烹饪简易"的预制与分割品迁移（公司首席法务官袁合宾，2026-08 交流），支持屠宰肉食的产品结构升级。

2.2 供给与技术路线：效率提升拉长磨底期，也放大了龙头优势

行业路线之争早已落幕："公司+农户"（温氏）与"自繁自养一体化"（牧原）双路线并存，但本轮周期证明一体化在成本、疫病防控与食品安全的可控性上占优。更关键的行业变量是养殖效率：行业平均 PSY 已从 21 头升至 23–24 头（长江证券，2026-05 转引），头部企业达 29 头——同样的能繁母猪存栏，产出比五年前多 10% 以上，这既解释了为何本轮产能去化如此艰难（供给隐性增加），也解释了为何政策必须下场。2026 年 5 月 6 日农业农村部党组扩大会首次提出"淘汰体弱仔猪以压制养殖效率虚高"，直指效率提升带来的隐性供给。

2.3 供给瓶颈与政策：从"方向引导"到"硬约束"的产能调控

本轮周期最大的制度变化是政策深度介入供给端，时间线如下：

政策背景是行业惨烈的亏损：2026 年 3 月 23 日全国瘦肉型猪价 9.71 元/kg 创历史新低（跌破 5 元/斤），生猪期货主力 3 月 27 日盘中 9,815 元/吨为 2021 年上市以来最低；猪粮比长期处于 4.0–4.4:1 的过度下跌一级预警区间；自繁自养头均亏损最深约 326.6 元（5 月上旬），至 8 月下旬仍亏 164.75 元/头，全行业累计亏损约 11 个月、程度超过 2023 年。结果：全国能繁母猪从 2026Q1 末 3,904 万头降至 Q2 末 3,780 万头（同比 -6.5%），距 3,750 万调控线仅差 0.8%；7 公斤仔猪跌至 160–182 元/头、全面击穿繁育场成本，市场化去产能与政策去产能形成共振。多数机构（国信、申万宏源等）据此判断 2027 年开启周期反转。

2.4 细分存量市场：屠宰肉食——被低估的第二战场

规模以上屠宰量 4.11 亿头、集中度 57% 仍在提升的屠宰行业，是牧原正在收割的存量市场：公司屠宰产能利用率从 2024 年的 43.2% 爬至 2025 年的 98.8%、2026H1 超 100%，屠宰量 2025 年 2,866.3 万头（全球第五、中国第一，按屠宰头数，弗若斯特沙利文），2026H1 再增 51% 至 1,723.4 万头。这个板块的意义不是利润率（毛利率仅 2.7%），而是把周期商品（活猪）部分转换为加工品（分割肉）的加工利润+渠道资产，并在养殖亏损期提供唯一的正向现金流利润。

三、竞争格局：一超多强，牧原的份额是别人的亏损

3.1 排名与份额（两套口径）

• 全球口径（弗若斯特沙利文，H 股招股书）：2021 年起按出栏量连续四年全球第一；全球市占率从 2021 年 2.6% 升至 2024 年 5.6%，超过全球第 2–4 名合计；屠宰业务 2024 年全球第五、中国第一。
• 国内口径（自算）：2024 年全国生猪出栏 70,302 万头（国家统计局），牧原 7,160 万头，国内份额约 10.2%；2025 年商品猪出栏 7,798.1 万头，份额进一步提升至约 10.5%–11%（按全国出栏量与 2024 年大体相当估算）。

3.2 分层结构

第一梯队（出栏 1,500 万头以上）只有牧原、温氏、新希望三家，其中牧原一家超过温氏+新希望之和；第二梯队（500–1,500 万头）为正邦、天邦、傲农、巨星、德康、华统、天康、京基智农、唐人神、神农等，普遍资产负债表受损、扩张停滞；第三梯队为散户与中小场，是本轮亏损出清的主体。成本带清晰分层：牧原 11.5 元/kg（2026-07）＜温氏/新希望 12.2–12.4 元/kg（2025）＜行业成本线约 11.9 元/kg 对应的中小场 13 元以上——在 11 元猪价下，只有牧原接近现金盈亏平衡（现金成本略高于 10 元/kg）。

3.3 同行能力对标（2025 年度，中诚信国际整理，2026-05-28）

注：牧原为商品猪口径（不含仔猪种猪），温氏/新希望为生猪口径；温氏含养鸡业务；2026H1 归母为同花顺财务接口口径。

3.4 牧原在格局中的位置（三个定性）

其一，规模断层式的第一名：出栏量接近温氏两倍、新希望四倍以上，规模采购（饲料原料）、屠宰配套与管理摊薄的单位成本优势随规模自我强化。其二，成本曲线最左端：2025 年成本比温氏低约 0.2–0.4 元/kg、比行业中小场低 1.5–2 元/kg，且离散度仍在收敛（优秀场线<10.5 vs 全公司 11.5），意味着内部还有"把后进场线拉到先进水平"的红利。其三，唯一穿越周期不伤资产负债表的巨头：2026H1 亏损 60.78 亿的背景下负债率仅 54.18%（新希望 69.89%），这决定了下一轮上行期只有牧原有能力同时做"满产+扩屠宰+出海"三件事。

四、竞争力深度解读：1.5 元/kg 的成本差，值多少钱？

本章回答三个问题：牧原的成本优势由什么构成、能维持多久；这套能力在报表上值多少钱；它换来了哪些别人买不到的期权。

4.1 能力全景：四条线同时收敛的"体系成本"

牧原的成本不是某个单点技术，而是育种、营养、健康管理、数智化四条线同时收敛离散度的体系结果（总裁高曈，2026-08 业绩交流会）。拆开看：育种——投资 60 亿元建设超健康育种平台，以消费者需求为导向做价值育种，从源头改善料肉比与肉品质；营养——玉米自给率较高、豆粕价格稳定（公司口径），日粮配方随原料价格动态优化；健康——构建猪病净化"天网工程"，2026H1 重点做母猪场蓝耳净化与后备母猪驯化，对非洲猪瘟高风险厂区坚决减产或暂停运行（短期压出栏、长期降成本）；数智化——智能空气过滤猪舍、智能环控、巡检机器人替代体力劳动，"一眼看透"每个业务末端消除管理黑洞。2026H1 断奶至上市成活率约 92%、料肉比约 2.46、PSY 约 29，均为全球第一梯队的生产指标。不可复制性在于：这套体系建立在一万多个养殖场、近千亿固定资产（2026H1 固定资产 967.68 亿元）与十年数据积累之上，竞争对手即便know-how公开也无法在 3–5 年内复制同等规模的猪群健康度与管理系统。

4.2 能力矩阵

阶梯读法：牧原与第二名的成本差（约 0.5 元/kg 量级）看似不大，但与行业均值差 1.5–2 元/kg，差距的主体在"牧原 vs 中小产能"之间——这恰是本轮去产能的出清对象，意味着反转时牧原的量份额与价弹性同时受益。

4.3 逐项翻译：技术指标 → 商业含义

组合结论：单看任何一项都只是"好指标"，组合起来是一台"低价时耗死对手、高价时利润率翻倍"的周期机器——2025 年牧原头均归母 199 元 vs 行业头均盈利 31 元，就是这台机器在弱平衡年份的输出功率。

4.4 投资解读：市场为什么给 3 倍 PB，以及它值多少

(1) 市场在为什么定价：当前 PB 约 3.0 倍（自算），显著高于温氏 2.45、新希望 1.60、唐人神 0.91。市场买的三重身份：成本全球最低的"制造业猪企"（盈利中枢抬升）、屠宰肉食扭亏的"周期+加工"双属性（波动收敛）、A+H 全球化平台（新叙事）。中金称之为"价值属性驱动的估值体系重塑"。

(2) 溢价的稀缺性支撑：连续四年全球第一的出栏规模、领先 1.5–2 元的成本差、54% 的负债率与 165 亿货币资金——三项在可预见期内无第二家猪企能同时具备。

(3) SOTP 边界（详见 8.2）：养殖主业正常化盈利 120–145 亿元 × 13–15 倍 = 1,560–2,175 亿元；屠宰肉食 140–200 亿元；海外+平台期权 50–100 亿元；合计 1,750–2,475 亿元，对应 30.3–42.9 元/股。

(4) 一个反向对照：若按温氏的 2.45 倍 PB 给牧原，市值约 1,940 亿元（33.6 元）——这可视为纯"猪周期股"定价下限；当前市价较之高约 23%，即为市场支付的结构性溢价。该溢价的前提是成本差可持续，一旦成本优势收窄至 1 元以内（如温氏完成降本、行业普遍 12 元以下），溢价应回吐——这是本报告把增持区设在 36 元（对应溢价收敛一半）的估值逻辑。

4.5 短板与外部依赖

1. 收入端零定价权：生猪是标准商品，售价由全国供需决定，牧原售价甚至低于全国均价（2025 年商品猪均价 13.50 vs 全国活猪均价 14.44 元/kg），成本优势必须大到覆盖售价折让；
2. 重资产折旧刚性：固定资产 967.68 亿元，折旧摊销占成本 10% 以上，出栏量一旦主动收缩，单位成本反而被动抬升；
3. 疫病是系统性尾部风险：非瘟无疫苗，一旦大面积暴发，成本与产能假设同时失效（公司对高风险厂区已作减产处理，本身就是该风险的注脚）；
4. 屠宰利润极薄：毛利率 2.7%，猪价快速上行期"高价原料+滞后的肉价"会挤压价差，第二曲线的对冲能力有上限；
5. 海外是期权不是利润：越南、泰国项目尚在投产早期，疫病、政策与汇率三重未知，H 股募资 60% 投海外，若 3 年无实质产出将转为减值风险。

五、财务分析：巨亏年份的报表，为何反而更健康

5.1 年度与季度趋势

年度营收（亿元，合并口径）——2026H1 猪价深跌拖累收入两成：

生猪养殖完全成本（元/kg）——两年下降 2.5 元，是本期报表最重要的单一变量：

（2021 年营收因数据接口权限未取，归母 69.04 亿元为接口序列值；其余营收为单季加总自算，与年报一致。）

两条主线：其一，收入连续五个季度同比下滑，完全由猪价驱动（2026 年月度均价从 1 月 12.57 元/kg 一路跌至 8 月 10.30 元/kg，同比跌幅 17%→24%→25% 逐月扩大），量并未失速（7 月出栏 +4.8%、8 月 +0.4%）；其二，亏损集中在 2026Q2（-48.63 亿），Q3 起随成本降至 11.5 元/kg、猪价 9 月反弹至 11 元/kg 以上，环比减亏路径已清晰——8 月单月商品猪收入 92.54 亿元环比 7 月回升 4.0%。

2026 年月度销售简报（公司公告口径）：

（2–6 月简报未在本次检索范围内逐月取得，表列已核实月份。）

5.2 盈利质量（三个瑕疵必须写进结论）

1. 经营现金流转负：2026H1 经营现金流净额 -22.24 亿元（2025 全年为 +300.56 亿元），除亏损外还包含主动压减能繁与存栏结构变化；若 Q4 猪价不及预期，全年现金流为负的概率不小，届时只能依靠 165 亿货币资金+H 股募资余量覆盖 472.5 亿短期借款的滚续——流动性无近忧（负债率 54.18%、2025 年刚压降 171 亿负债），但有远虑。
2. 存货跌价与猪价联动：2026H1 末存货 382.98 亿元（消耗性生物资产+库存），猪价若在低位再停留两个季度，存货跌价准备将侵蚀净资产；当前每股净资产 13.71 元已较年初下降（2025 年末约 14.3 元，自算倒推：2026H1 末归母净资产 − H 股募资 + H1 亏损 + 年度分红），净资产缩水会被动抬升 PB。
3. 利润对单一变量（猪价）的弹性极端化：均价每变动 1 元/kg，对应年化归母约 ±90 亿元（按 900 万吨商品猪自算）——既是 2027 年的看点，也是风险清单第一条。

对冲项：屠宰肉食连续盈利（2026H1 每月盈利）、48% 分红率的股东回报框架、回购专户+员工持股的利益绑定、折旧摊销占成本 10% 以上意味着约 1/10 的成本是非现金项目，实际现金损耗小于账面亏损。

5.3 资产负债与现金流关键项（2026-06-30）

5.4 同业财务对照

见 3.3 表。要点重述：牧原以 1.4 倍于温氏的收入体量（1,441 亿 vs 1,039 亿）、近 3 倍于温氏的净利润（归母 154.87 亿 vs 54.75 亿）、高 6.6 个百分点的毛利率（17.82% vs 11.18%）全面领先；资产负债率虽比温氏高 4.3 个百分点（54.15% vs 49.82%），但对价是屠宰链完整性与更大的规模摊薄；与新希望相比则无一项落后（毛利率 17.8% vs 6.3%，负债率 54% vs 70%）。

5.5 股东回报

2025 年度合计现金分红 74.38 亿元（中期 50.02 亿+年度 24.35 亿，10 派 4.27 元），分红率 48.03%，按 2025 年度合计每股派息约 1.34 元计，对应现价股息率约 3.2%（自算）；公司已公告 2026 年中期分红规划。叠加回购专户 6,958.65 万股，"分红+回购"框架在周期底部依然维持，这在亏损扩大的 2026 年尤为难得（2026 年度分红能力取决于全年亏损幅度，需以年报为准）。

六、增长驱动、催化剂与股价复盘

6.1 五大增长驱动（按确定性排序）

1. 成本继续下探：公司 2026 年目标全年平均 11.5 元/kg 以下，优秀场线已 <10.5 元/kg，场线离散度收敛是最确定的降本来源（确定性：高）；
2. 屠宰量与盈利爬坡：2026H1 屠宰 1,723.4 万头、每月盈利，下半年公司预计延续稳健增长，全年有望达 3,400 万头量级（自算），产品结构升级抬升头均盈利（确定性：高）；
3. 2027 年猪价周期反转：能繁 3,780 万头逼近 3,750 万调控线+仔猪价格击穿成本线+政策硬约束，供给收缩传导至 2027 年出栏，多数机构判断 2027 年反转（确定性：中高，时点有不确定性）；
4. 出栏量恢复性增长：2026 年指引 7,500–8,100 万头，能繁压减落地后 2027–2028 年随效率提升（PSY 29）仍有量增空间（确定性：中）；
5. 海外与育种期权：越南合资猪场已投产、泰国正大合作、H 股募资 60% 投海外；60 亿超健康育种平台（确定性：低，但期权价值真实）。

6.2 催化剂时间表

6.3 一年股价复盘（2025-09 → 2026-09-18）

微观结构启示：本轮 32.36 元低点由"猪价创二十年新低+全行业亏损 11 个月"共振砸出，但随后两个月的反弹（+27.8%）完全由政策与产能预期驱动、而非猪价本身（猪价仅从 9.47 回到 11 元附近，仍在行业成本线下方）。这意味着当前股价已把"2027 反转"当作基准情景来交易——这与我们在估值部分的结论互相印证：预期抢跑后，买点需要等预期回吐。

七、盈利预测（2026E–2028E）

7.1 基准情景关键假设

与一致预期对照：市场主流（国信、申万宏源、中金等，经媒体转引）对 2027 年"周期反转"方向一致，但对盈利中枢分歧大；本报告 2027E 195 亿元处于卖方预期的中低沿——主要因我们对出栏假设了能繁压减的硬约束（7,600 万头）而非线性外推，且 2028E 引入了猪价回落（12.8 元），整体框架偏保守。若 2027 年出现疫病扰动或政策超预期去化，盈利将向乐观情景（330 亿元）靠拢。

7.2 三情景对照

（单位：归母净利亿元；2026E 三情景差异来自 Q3/Q4 均价与成本路径。）

八、估值分析

8.1 相对估值：同行对照（2026-09-18 收盘，同花顺口径）

两个观察：其一，全行业 TTM 全部亏损，PE 失效，PB 与头均市值是本轮唯一可用的相对锚——牧原 3.0 倍 PB 对温氏 2.45 的溢价约 23%，与其成本差和份额差基本匹配（见 4.4 反向对照）；其二，猪价反转年被市场预期为 2027 年，届时 PE 才重新有意义，按基准 2027E 195 亿元计，现价前瞻 PE 12.2 倍——2024 年盈利兑现期牧原 PE 中枢约 10–14 倍（区间对照），当前定价已进入"正常估值带"，不再便宜。

8.2 分部溢价拆解（SOTP）——见 4.4

8.3 情景加权与绝对价值锚

情景加权（见 0.4）：悲观 16–19 元×20% + 基准 37–43 元×55% + 乐观 50–57 元×25% = 加权中枢约 38.9 元。绝对锚校验：36 元对应头均市值约 2,650 元/头、PB 约 2.6 倍，接近 2021 年与 2024 年两轮周期底部的估值水平，构成强支撑；46 元以上对应头均 3,400 元/头、透支基准情景 2027E 盈利 12 倍以上。（DCF 本次未建：盈利对猪价弹性极端，单点折现无意义，以头均市值+PB 历史锚替代下限校验。）

8.4 估值结论

• 基本面评级：A−（成本全球领先且仍在下降、屠宰第二曲线成型、资产负债表穿越周期能力行业唯一；扣分项：收入端零定价权、盈利波动极端、短债结构待优化）
• 价格评级：持有；公允区间 36–46 元，中枢约 41 元，现价 41.35 元位于中枢附近（较加权中枢 38.9 元高约 6%）
• 操作含义：未持有者——不建议现价追入，理想建仓区 36–38 元（头均约 2,650–2,800 元、PB 2.6–2.8 倍），可先以 1/3 仓位在 38 元下方分批；持有者——继续持有博弈 2027 反转主升，46 元上方（对应基准 2027E PE 13.6 倍）逐步兑现，若跌破 34 元（悲观情景上限附近）需重检"去化兑现"假设而非机械补仓
• 参照系提示：本轮周期受政策强干预，"反转斜率"大概率低于 2019/2022 年超级周期，头均市值的历史顶部（5,000 元以上）不宜作为目标位

九、风险提示

1. 猪价低迷期超预期延长：若政策去化执行不力、二次育肥回潮或进口增加，2027 年均价低于 12 元/kg，基准情景失效；传导路径为"现金流持续失血→负债率被动抬升→头均估值中枢下移"，悲观情景对应 16–19 元。
2. 重大动物疫病：非洲猪瘟无有效疫苗，蓝耳/腹泻等疫病反复直接推高死淘率与成本；2026H1 公司已对高风险厂区减产停产，说明该风险真实存在且不可保。
3. 饲料原料价格上行：豆粕依赖进口、玉米价格 2026 年 5–7 月已环比上涨（玉米 +0.59%、豆粕 +2.82%，7 月末媒体口径），若叠加贸易摩擦，成本 11.5 元/kg 的目标线将承压。
4. 屠宰盈利波动：毛利率仅 2.7%，猪价快速上行期"毛猪贵、白条滞涨"挤压价差，第二曲线对冲能力阶段性失灵。
5. 债务结构与流动性：短期借款 472.52 亿元 vs 货币资金 165.47 亿元，2026H1 经营现金流 -22.24 亿元；若融资环境收紧+猪价低迷叠加，短债滚续压力上升（中诚信 2026 年跟踪评级亦提示短债占比走高）。
6. 股本摊薄：牧原转债处于转股期（应付债券 112.97 亿元），转股价随分红逐年下调，叠加 H 股 3.10 亿股全流通，长期股本稀释摊薄每股指标。
7. 政策反向风险：2027–2028 年若猪价快速上涨，抛储、限价、产能调控反向加码将压制盈利顶部，本轮"政策市"既是底部的保护也是顶部的天花板。
8. 海外扩张执行风险：越南、泰国的疫病环境、土地与劳工政策、汇率波动均无国内可控性，H 股募资 60% 投海外，若项目回报不及预期将转为减值与商誉风险。
9. 存货跌价与生物资产减值：382.98 亿元存货在猪价二次探底情形下存在计提压力，直接侵蚀净资产并抬升表观 PB。

十、数据来源与口径说明

公司口径：牧原股份《2025 年年度报告》（2026-03-28 披露，A/H 版本一致）、《2026 年半年度报告》（2026-08-20）、2025 年 12 月及 2026 年 1/7/8 月份销售简报（巨潮资讯/证券日报等指定媒体）、《2025 年年度利润分配方案》（2026-03-28）与《A 股权益分派实施公告》（2026-05-21）、中诚信国际《2025 年度信用评级报告》（2026-02-02）与《2026 年度跟踪评级报告》（2026-05-28）、H 股发行公告与配发结果（2026-01/02，经中证报、证券日报、澎湃等转引）。

行情与估值：同花顺 iFinD MCP 接口（2026-09-20 检索）：收盘价/涨跌幅/换手率日线（2025-09-01 至 2026-09-18）、财务指标序列（2021Q3–2026Q2，季频）、估值截面与十大股东（2026-06-30）、问财补充（每股净资产/存货/合同负债/货币资金/借款等资产负债表项）。PB 为自算（现价÷每股净资产 13.71 元），与同花顺 3.36 倍存在口径差异（后者或按归母权益不同基准）。

新闻与投资者关系：证券时报、中国证券报、上海证券报、证券日报、21 世纪经济报道、每日经济新闻、界面新闻、澎湃财经（2026 年 1–9 月），含 2026-08-20/25 业绩说明会与媒体交流会纪要转引。

行业与竞争：农业农村部、国家统计局、国家发改委、商务部（经上述媒体转引）；卓创资讯、涌益咨询、上海钢联（第三方产能与价格数据，转引）；弗若斯特沙利文（全球市占率，H 股招股书转引）；国信证券、申万宏源、中金公司、长江证券观点均经媒体转引，非原报告直读。

口径提醒：标 E 者为自算预测；"自算"者为基于原始序列或公告数据的独立计算；头均市值、头均盈利、前瞻 PE、三情景盈利与 SOTP 区间均为本报告独立构建，可能与券商一致预期存在显著差异；2026 年 2–6 月销售简报、2025 年月度完整数据未逐月核实，已在正文标注。检索与测算完成于 2026-09-20。

免责声明：本报告为研究草稿，基于公开信息与第三方转引整理，力求但不保证信息之准确与完整；报告中的预测、估值与评级仅代表当次独立研究观点，不构成任何投资建议。生猪价格波动剧烈，投资需自担风险。