一句话总判断：小鹏 2026 年的 -47% 定价了"销量掉队 + 亏损再扩大"的双重利空，但没有充分定价"技术授权业务已在报表兑现 71% 毛利率"与"机器人/汇天/Robotaxi 三张期权"——现价约 0.97× PS-TTM、净现金约占市值四成，继续下行的赔率有限，上行需要 Q4 新车周期与巴黎车展合作兑现。
| 指标 | 数值 | 口径/备注 |
|---|---|---|
| 收盘价 | 42.04 港元 | 2026-09-18，Wind |
| 总市值 | 806.6 亿港元（≈735 亿元） | 总股本 19.19 亿股 |
| 52 周区间 | 39.54 – 110.80 港元 | 现价距高点 -62.1%、距低点 +6.3% |
| 年初至今涨跌幅 | -47.0% | Wind，同期理想 -26.7%、蔚来 -29.0%、零跑 -23.4% |
| PE-TTM | 亏损（约 -22×） | TTM 归母净亏 33.2 亿元（自算） |
| PS-TTM | ≈0.97× | TTM 收入 754.1 亿元（自算） |
| PB | ≈2.7× | 2026H1 末归母权益约 271 亿元（自算，ROE 反推） |
| 在手现金 | 404.8 亿元 | 公司口径含受限现金/短投/定存；有抵押借款 96.4 亿元 |
| 2026H1 交付 | 165,977 辆（-15.8%） | 8 月单月 39,107 辆（+4%） |
| 2026H1 毛利率 | 20.6%（汽车 12.1% / 服务 71.4%） | 公司中报 |
| 情景 | 概率 | 2026E 归母净利 | 2028E 归母净利 | 对应价值区间（港元/股） | 核心假设 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 20% | -44 亿元 | -22 亿元 | 31 – 38 | Q4 月销不及 4.5 万，无新授权客户，机器人估值缩水、汇天 IPO 延迟 |
| 基准 | 55% | -31 亿元 | +6 亿元 | 50 – 62 | 全年交付约 44 万辆，巴黎车展落地 1-2 个新客户，IRON 年底量产、汇天年内 IPO |
| 乐观 | 25% | -24 亿元 | +45 亿元 | 66 – 76 | Q4 月销 5.5 万+，授权多点开花，机器人/Robotaxi 超预期兑现 |
| 加权中枢 | — | — | — | ≈55 | 概率加权（自算） |
| 看多 | 看空 |
|---|---|
| 0.97× PS-TTM，处于自身与板块低位；净现金 308 亿元约占市值 42%（自算） | 2026H1 经营现金流 -117.2 亿元，由正转负，现金半年消耗 71.8 亿元 |
| 服务业务 71% 毛利率已兑现，大众模式可复制、正在扩客户 | 汽车毛利率 12.1% 同比微降，价格战与成本上行（碳酸锂、车规存储涨价）双杀 |
| Q4 新车密集：G9L（9 月上市）+ L05（Q4）+ L03 爬坡，在手订单近 5 万辆 | 规模被零跑断层拉开，10-20 万元价格带 MONA 系列面临比亚迪与零跑夹击 |
| 机器人 63 亿美元投后估值、汇天 IPO、Robotaxi 三张期权未在 1× PS 里充分定价 | 三张期权全部处于投入期：H1 研发 58.2 亿元吃掉 86% 的毛利，亏损同比扩大近 2 倍 |
| 海外高毛利：H1 海外收入占比超 25%，单车均价超 4 万欧元 | 累计亏损已达 459.1 亿元，资产负债率升至 73.4%，持续融资摊薄风险 |
卖方主流叙事（如长江证券 2026-07"买入"，预计 2026 年收入 1,060 亿元）押注"新车大年 + AI 起势"的收入弹性；空方叙事押注"零跑式效率标杆碾压 + 现金消耗"。本报告与两者的差异在三点：
其一，汽车收入下行是趋势不是噪声，但收入结构质量在提升。 2026Q1、Q2 连续两季汽车收入同比负增长（-19% 自算、-10.3%），Q3 指引总收入仅同比 +6.5%~+14.8%，全年收入弹性有限；但服务收入占比从 2024 年的 12.3% 升至 2026H1 的 14.4%（自算：50.4/408.7 与 47.3/327.8），且以 71.4% 的毛利率运行——市场按"亏损整车厂"整体折价时，实际上把这块类软件资产也按整车倍数打了折。
其二，现金不是迫近的危机，但是持续的悬顶。 在手现金 404.8 亿元 + 机器人子公司 9 亿美元融资在 2026-08 后到账，按 H1 烧钱斜率可支撑约三年高强度投入；真正的尾部风险是 2027 年母公司层面若需为 Robotaxi 重资产运营融资，将触发摊薄。
其三，本标的是"事件驱动的左侧品种"，不是"趋势右侧品种"。 三张期权的兑现窗口高度集中在 2026Q4-2027H1（IRON 量产、汇天 IPO、巴黎车展新客户、Robotaxi 常态化运营）——赔率来自期权定价差，胜率来自时间表兑现，持有体验取决于对回撤（悲观区间 31-38 港元）的容忍度。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | XPeng Inc.（小鹏集团-W） |
| 上市地 | 香港联交所（09868.HK，2021-07-07）+ 纽交所（XPEV，2020-08）双重主要上市 |
| 成立时间 | 2018-12-27（开曼注册）；业务主体 2014 年创立于广州 |
| 实际控制人 | 何小鹏（董事长兼 CEO），通过多主体合计持股约 18.8%（自算，见 1.3） |
| 总部/工厂 | 广州；肇庆、广州、武汉三大制造基地（广州二期规划 30 万台在建） |
| 员工/研发 | 员工 20,632 人，研发团队超 8,700 人（2026-06-30） |
| 战略定位 | 2026 年 4 月由"小鹏汽车"更名"小鹏集团"，从智能电动车企转型"物理 AI 公司"（AI 汽车 + Robotaxi + 人形机器人 + 飞行汽车） |
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 2014 | 小鹏汽车创立于广州 |
| 2020-08 | 纽交所上市（XPEV） |
| 2021-07 | 港交所双重主要上市（09868.HK） |
| 2023-07 | 大众汽车约 7 亿美元入股 4.99%，开启平台/软件/电子电气架构技术合作 |
| 2023-08 | 收购滴滴智能汽车业务，奠定 MONA 产品线（报表中"或有对价衍生负债"即源于此） |
| 2024-08 | MONA M03 上市，成为 10-20 万元纯电轿车销冠（已连续 23 个月第一，截至 2026-08） |
| 2025 年 | 全年交付 429,445 辆（+125.9%）；Q4 毛利率 21.3% 创新高、单季净利 3.8 亿元（首次单季盈利）；海外交付 45,008 辆（+96%） |
| 2026-01 | 全球发布会：第二代 VLA、Robotaxi 三车型计划、IRON、汇天"陆地航母"量产倒计时 |
| 2026-03 | 与大众首款联合车型 ID.UNYX（与众）08 量产（合作到投产 24 个月），搭载小鹏座舱/智驾/图灵芯片 |
| 2026-04 | 更名"小鹏集团"，物理 AI 战略定调 |
| 2026-05/07/08 | GX 上市（5-20）；MONA L03 慕尼黑全球发布（7-16）；G9L 预售（8-11） |
| 2026-08 | 机器人子公司 Dogotix 完成超 9 亿美元首轮融资，投后估值超 63 亿美元（IDG 领投，腾讯、阿里战投） |
| 2026-09 | IRON 整机下线；路透报道技术输出扩大至大众以外客户，巴黎车展或官宣新合作 |
| 排名 | 股东 | 持股比例 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 1 | Simplicity Holding Limited | 17.37% | 何小鹏控制 |
| 2 | JPMorgan Chase & Co. | 5.24% | 港股通/托管类 |
| 3 | Volkswagen Finance Luxemburg S.A. | 4.92% | 大众汽车，2023 年入股 |
| 4 | 高盛集团有限公司 | 4.38% | — |
| 5 | BlackRock, Inc. | 4.34% | — |
| 6-8 | Respect Holding / Galaxy Dynasty / 何小鹏个人 | 1.10% / 0.31% / 0.05% | 何小鹏关联 |
| 合计 | 何小鹏实际控制约 18.8%（自算加总） | 总股本 19.187 亿股 |
结构要点：何小鹏持股不高（约 18.8%）但通过 AB 股安排掌握控制权；大众以 4.92% 成为第三大股东兼最深度的技术合作方；未分配过股利、亦无回购记录（Wind 事件查询为空），股东回报完全依赖股价。
| 收入分部（亿元） | 2024 | 2025 | 2026H1 | 2026H1 同比 | 毛利率（2026H1） |
|---|---|---|---|---|---|
| 汽车销售 | 358.3 | 683.8 | 280.5 | -10.3% | 12.1% |
| 服务及其他 | 50.4 | 83.4 | 47.3 | +67.1% | 71.4% |
| 合计 | 408.7 | 767.2 | 327.8 | -3.8% | 20.6% |
服务及其他的构成（公司口径）：对汽车制造商（即大众）的技术研发服务收入（按里程碑 + 2026 年起与车型销量挂钩）、零部件与配件销售（随累计保有量增长）、碳积分。这块业务的战略意义远超其收入占比：2026H1 它以 14.4% 的收入贡献了全公司 50.0% 的毛利（自算：33.8/67.7 亿元）。
车型矩阵（在售/将售，按价格带）：
| 价格带 | 车型 | 定位 | 销量锚点 |
|---|---|---|---|
| 12-16 万 | MONA M03 | 纯电轿车 | 连续 23 个月 10-20 万元纯电轿车销量第一；MONA 系列累计交付破 31 万台（2026-08） |
| 14-19 万 | MONA L03 | AI 轿跑 SUV（2026-07 慕尼黑发布） | 在手订单近 5 万辆，爬坡受产能瓶颈约束 |
| 15-20 万 | MONA L05 | （2026Q4 上市） | 待交付 |
| 19-25 万 | P7+ / G6 | 轿车 / SUV | 成熟走量型 |
| 25-35 万 | G9 / G9L | 大五座旗舰 SUV（G9L 2026-09 上市，首发第二代 VLA 新版本） | "旗舰双王"战略主力 |
| 35 万+ | GX | 大型科技旗舰 SUV（2026-05 上市） | 截至 8 月累计 21,501 台，连续 3 个月环比正增长，大型 SUV 前五 |
| 40 万+ | X9 / X9 超级增程 | 旗舰 MPV（超增程 2025-11 上市，综合续航 1602km） | 2025-12 单月 5,424 台创历史新高 |
产品结构读法：MONA 系列守量（月销 1.8 万+ 基本盘）、GX/G9L/X9 抬价（ASP 与毛利）、海外抬利（均价 4 万欧元+），三层结构对应"规模-结构-毛利"的接力；2026Q4 的看点是 L03/L05 双车把基本盘从 M03 单点切换为双点，以及 G9L 能否把 25 万+ 价格带的份额从华为系手中切下一块。
| 指标 | 数据 | 来源口径 |
|---|---|---|
| 2026H1 全球新能源车销量 | 583.2 万辆（+40.2%），占轻型车 15% | 转引自 workspace《特斯拉公司概览》（2026-09-14，数据截止 2026-09-11） |
| 2026E 全球纯电销量 | 约 1,840 万辆（+22.4%），中国占 55.4% | 同上 |
| 中国新能源渗透率 | 已跨 50% | 同上 |
| 2026 年中国购置补贴 | 改为按车价比例补贴（退坡调整） | 2026-01 红星资本局等报道 |
| 2026H1 行业成本 | 碳酸锂年初至今大幅上涨（赛力斯报告口径 +132%）、车规存储涨价；汽车制造业利润总额同比 -19.5% | 转引自 workspace《赛力斯深度》（2026-09-20，国家统计局/公司口径） |
判断：行业已从"渗透率红利"切换到"份额绞杀"。 2026 年的需求端（国补退坡+2025 年政策透支后的消费观望）与成本端（碳酸锂、存储涨价）同时恶化，车企利润被两头挤压——这解释了 2026H1 的行业性财报恶化：理想毛利率跌到 9.5%、转亏 39.9 亿元；小鹏汽车毛利率 12.1% 同比微降；零跑以 11.7% 毛利率靠极致费用控制维持微利。这不是小鹏一家的问题，但小鹏的费用结构（AI 研发）使其对毛利的敏感度更高。
2026 年的代际之争集中在三条线（转引 workspace《特斯拉公司概览》《比亚迪深度》《赛力斯深度》并综合本报告新闻检索）：
| 路线 | 代表 | 2026 年进展 | 商业化形态 |
|---|---|---|---|
| 端到端纯视觉 | 特斯拉 FSD | Robotaxi 覆盖 7 个都会区、奥斯汀定价 $3.00 起；订阅 148 万 | 软件订阅 + 出行运营 |
| 激光雷达多融合 | 华为 ADS（问界/智界等五界） | 高阶包渗透率领先，国内存量最大 | 零部件/HI 模式 |
| 端到端 VLA + 自研芯片 | 小鹏第二代 VLA + 图灵芯片 | 720 亿参数、量产上车；Robotaxi 广州内测 | 整车 + 技术对外授权 |
| 普惠智驾 | 比亚迪天神之眼 | 全系标配策略，2026 为代差验证期 | 整车溢价 |
| 增程/插混过渡 | 理想/零跑/问界 | 增程份额仍高（赛力斯口径 37.5%） | 整车 |
智驾的技术代际大致经历三个阶段：规则式（高精地图 + 手写逻辑，2020-2023）→ 端到端神经网络（2024-2025，特斯拉引领、华为 ADS 与小鹏跟进）→ 物理世界大模型（2025-2026，VLA 架构把"视觉-语言-动作"统一在一个模型里，追求对物理世界的理解与泛化而非场景穷举）。代际切换的商业含义是边际部署成本坍塌：高精地图时代每开一城要测绘，端到端时代靠数据回灌，VLA 时代靠模型泛化——小鹏宣称其方案"不限区域运行、覆盖小路园区等复杂场景"（公司口径），若被公共道路数据验证，Robotaxi 的跨城复制成本将接近软件水平。监管侧，广州已发放"主驾无安全员"远程测试资质（小鹏 2026-08 获得），L4 从技术验证走向运营许可的通道在 2026 年实质性打开。何小鹏在 2026-01 发布会上的判断是"2026 年将是中美真正的自动驾驶元年"。对小鹏而言，智驾的意义已经从"卖点"变成"可对外销售的资产"——这是它与其它新势力最大的战略分岔。
出海是 2026 年新势力共同的第二曲线，但打法分化明显：零跑走"性价比出口"（2026H1 出口 9.6 万辆、+372.6%，以 B 系列为主力价位下探）；比亚迪以规模碾压（2025 年出口 105 万辆、2026E 约 210 万辆，转引《比亚迪深度》）；小鹏则选择了"高价位 + 本地化制造"的差异化路径——2026Q2 海外销量首次单季破 2 万台（+81%），H1 海外收入 82.3 亿元、占总收入比重超 25%，海外单车均价超 4 万欧元（约合 32 万元人民币，远高于国内 ASP 16.9 万元），管理层称"单车收入和单车毛利均处中国车企出海领先水平"（公司口径）。欧洲由麦格纳奥地利工厂本地化组装规避关税，东南亚以马来西亚为制造支点，渠道上已覆盖 68 国。海外的战略价值不止于增量收入：高价位成交验证了"智能化品牌溢价"可以跨市场复制，这正是技术授权业务向海外车企输出的信用基础——你能把车在欧洲卖到 4 万欧元以上，欧洲车企才相信你的 E/E 架构和芯片值得买。
| 2025 全年交付（辆） | 同比 | 2026 年势能（1-8 月观察） |
|---|---|---|
| 零跑 596,555 | +103.1% | 断层第一：6 月 93,376 / 8 月 103,129 辆，2026 目标百万辆；H1 出口 9.6 万辆（+372.6%） |
| 鸿蒙智行 589,116 | +32.4% | 问界/智界合计，20 万+ 智能化心智腹地 |
| 小鹏 429,445 | +125.9% | 月销 3.8-3.9 万辆（8 月 39,107，+4%），稳居单品牌第二但规模被零跑拉开 |
| 小米 约 41 万（自算：1-11 月 36.16 万 + 12 月超 5 万） | 高增长 | SU7/YU7 双爆款，2026 拟推 4 款新车含增程 SUV |
| 理想 405,900 | -19.6% | 唯一全年负增长新势力，纯电转型受阻；2026H1 转亏 |
| 蔚来 326,000 | +46.9% | 乐道 L90/ES8 带动下半年反弹，仍亏损 |
| 指标 | 小鹏 | 零跑 | 理想 | 蔚来 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 327.8 | 381.1 | 486.5 | 576.7 |
| 收入同比 | -3.8% | 约 +41%（自算，2025H1 基数约 271 亿） | 同比下滑（转亏） | 同比双位数增长（自算约数） |
| 毛利率 | 20.6%（第一） | 11.7% | 9.5% | 18.7% |
| 归母净利 | -31.2 | +2.1（唯一盈利） | -39.9 | 亏损（PE-TTM 隐含 TTM 亏约 50 亿，自算） |
| H1 交付（万辆） | 16.6 | 35.6（+61%，自算） | n.a.（未单独披露口径） | n.a. |
| 研发费用 | 58.2（第一） | 23.2 | n.a.（2025 全年约百亿级，推算） | n.a.（2025 全年约百亿级，推算） |
| 总市值（亿港元） | 806.6 | 529.8 | 1,029.0 | 720.9 |
注：零跑收入同比与交付增速为自算约数（2025H1 基数约 271 亿元/22.2 万辆），理想、蔚来同比为定性判断（各自 2025H1 基数未在本次检索范围内验证），理想、蔚来研发为年报量级推算，仅供参考。
在 20-40 万元智能化市场，小鹏真正的对手不是零跑（错价位），而是华为系与小米。对华为系（问界/智界，2025 年合计交付 58.9 万辆）：华为的 ADS 是当前国内存量最大的高阶智驾体系，且鸿蒙渠道与品牌心智强；小鹏的差异化在于"全栈自研 + 不站队"——自研图灵芯片使智驾 BOM 成本可控且可整体外售，而华为模式本质是"向车企收技术税"，两者在技术授权市场上是直接竞对（大众选择了小鹏而非华为，是重要旁证）。对小米：小米 2026 年计划推出包括增程 SUV 在内的 4 款新车，流量与生态碾压，但小米智驾目前不外售、无机器人/飞行汽车第二曲线；小鹏在 20 万以下以 MONA 系列硬接小米 SU7/YU7 的用户重叠（MONA M03 已连续 23 个月守住 10-20 万元纯电轿车第一），这个价格带的护城河是成本与智驾下放的平衡能力，2026-2027 年将接受 YU7 系列最直接的考验。
小鹏是当下新势力中"经营指标最矛盾"的一家：毛利率第一（20.6%）、研发投入第一（58.2 亿元），但收入增速垫底（-3.8%）、亏损第二（-31.2 亿元，仅次于理想）。 拆开看：毛利率第一靠的是"高端化（GX/G9L/海外）+ 技术服务（71% 毛利率）"双轮，而非整车成本优势（汽车毛利率 12.1% 仅居中游）；亏损扩大完全由研发加码造成（H1 研发 +39%，若按零跑的研发强度 23.2 亿元匡算，小鹏 H1 已接近盈亏平衡）。换句话说，小鹏把整车赚到的毛利主动加杠杆投到了物理 AI——竞争力的天平短期从"卖车规模"挪向了"技术资产"。这个赌注的对错，2026Q4 到 2027 年见分晓。
理解小鹏的物理 AI 布局需要一条时间线：2020-2022 年重金押全栈自研智驾（高速 NGP→城市 NGP），2023 年智驾团队与大众合作完成"技术资产货币化"的首次验证，2024 年图灵芯片流片量产、MONA 把智驾下放到 15 万元价位，2025 年第二代 VLA 上车、Robotaxi 立项，2026 年更名"小鹏集团"并完成机器人业务独立融资。每一步都在做同一件事：把"智能驾驶"从车型卖点升维成可复用、可外售的技术资产，再以汽车为现金牛反哺机器人与飞行汽车。何小鹏的表述是"未来十年汽车将进化为具备感知、推理、自主决策能力的移动机器人"——四条战线共用同一套底座（VLA 模型 + 图灵芯片 + 汽车供应链），这是小鹏版"物理 AI 飞轮"。
小鹏的物理 AI 体系是"1 个技术底座（第二代 VLA 大模型 + 图灵 AI 芯片）× 4 个应用载体（量产车、Robotaxi、IRON 人形机器人、汇天飞行汽车）"：
| 战线 | 最新进展（截至 2026-09） | 商业化时点 |
|---|---|---|
| 第二代 VLA | 720 亿参数、全球首个量产物理世界大模型（公司口径）；2026-08 升级引入"时间维度"（4D 时空理解，记忆前 30 秒/预判后 6 秒），端侧参数量扩大 3.5 倍、响应速度提升 300%；XOS 6.3.0 已于 9 月推送 Ultra 车型，VLA Lite 9 月覆盖单图灵芯片 Max 车型 | 已量产上车 |
| 图灵 AI 芯片 | 累计出货超 20 万片；2026Q2 起全系车型切换；全年出货目标近 100 万片（公司口径） | 已量产；外供大众 |
| Robotaxi | 基于 GX 前装量产、纯视觉 + 4 颗图灵芯片（3000 TOPS）；2026-06 广州员工内测，两月超 2000 单；8 月获主驾无安全员远程测试资质；SDK 开放 + 高德生态；海外（欧洲/中东/东南亚）洽谈中 | 2026 年内常态化示范运营 |
| IRON 人形机器人 | 2026-09 初整机下线；年底规模量产、2027 年中欧美市场交付；85% 供应链与汽车重合；管理层称单件收入与毛利"大幅高于汽车"、定价空间为 BOM 的 2.5-3 倍（行业惯例） | 2026Q4 量产 / 2027 交付 |
| 小鹏汇天（飞行汽车） | "陆地航母"订单累计约 7000 台（含阿联酋 600 台）；广州工厂初期产能 5000 台/满产 1 万台；第 1000 套 800V 电推进单元已下线（2026-08）；累计融资约 10 亿美元；据彭博已秘密递表港交所 IPO（2026-01 报道） | IPO 最快 2026 年内；交付爬坡 2027 |
| 能力维度 | 小鹏 | 特斯拉 | 华为系 | 比亚迪 | 零跑 | 优必选（机器人参照） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 智驾大模型 | 第二代 VLA，量产上车 | FSD 端到端，全球数据最多 | ADS，国内存量最大 | 天神之眼，普惠路线 | 无自研大模型 | — |
| 自研车规 AI 芯片 | 图灵芯片，全系切换+外供 | FSD 芯片 | 昇腾（生态共享） | 外购为主 | 外购 | — |
| 技术对外授权 | 大众项目已兑现收入，扩客户中 | 不授权 | HI 模式零部件输出 | 不授权 | 无 | — |
| 人形机器人 | IRON，年底量产 | Optimus 小批量 | 合作多线 | 投资 | 无 | Walker S2，2026H1 人形收入 5.9 亿、销量 921 台全尺寸 |
| Robotaxi | 前装量产路线，内测中 | 规模运营（7 都会区） | 不直接运营 | 无 | 无 | — |
| 飞行汽车 | 汇天（订单 7000 台） | 无 | 无 | 无 | 无 | — |
注：对标信息综合公司公告、2026 年新闻检索与 workspace 既有报告（特斯拉概览 2026-09-14、比亚迪/赛力斯深度 2026-09-20、优必选中报点评 2026-08）；"第一/唯一"类表述除公告背书外均标注公司口径。
矩阵读法：按行看，小鹏是唯一在"智驾大模型 + 自研芯片 + 技术外授权 + 机器人 + Robotaxi + 飞行汽车"六列中同时有量产或收入落地的车企——特斯拉缺飞行汽车且不外授权，华为不造整车主体、机器人未整机量产，比亚迪无第二曲线，零跑全无。按列看，小鹏没有一列是绝对第一：模型逊于特斯拉的数据规模，芯片生态逊于华为昇腾，机器人起步晚于优必选（后者 2026H1 人形收入 5.9 亿元、全尺寸销量 921 台），Robotaxi 运营规模远小于特斯拉与萝卜快跑。这种"全而不精"的结构恰恰是 SOTP 的估值逻辑：每条战线给一个折价后的期权价，加总显著高于任何单条战线的独立估值——前提是底座共享真能摊薄成本，而这正是"85% 供应链重合""图灵全系切换"两个事实要回答的问题。
| 技术指标（口径） | 商业含义 |
|---|---|
| 服务及其他毛利率 71.4%（2026H1，公告） | 技术授权是"软件级"利润率；每新增 10 亿元授权收入 ≈ 增厚毛利 7 亿元，按 12% 汽车毛利率与 16.6 万元 ASP 匡算相当于多卖约 3.6 万辆车（自算） |
| 图灵芯片全系切换、目标年出货近 100 万片（公司口径） | 单车 BOM 内部化 + 对外供货的实体载体；芯片外供使"授权收入"从软件扩展到硬件 |
| 大众合作 24 个月落地首款车型（2023-07 签约 → 2026-03 量产） | 中国车企技术反向输出合资大厂的可行性证明，是"扩客户"叙事的信用背书 |
| IRON 85% 供应链与汽车重合（管理层，业绩会） | 机器人 BOM 成本与量产良率复用汽车体系，成本曲线比独立机器人公司（如优必选）更陡 |
| 机器人投后估值 63 亿美元（2026-08 融资公告） | 一级市场为其定价约 448 亿元，相当于小鹏当前市值的 61%（自算）；若独立上市，母公司持股价值显性化 |
| Robotaxi 纯视觉 + 3000 TOPS 前装（公司口径） | 不依赖激光雷达/高精地图，单位部署成本低、可 SDK 化轻资产输出；对标小马智行"2026 年盈利"指引的路径风险更低 |
| 2026 物理AI 研发预算 70 亿元（公司口径，全年总研发预计约 120 亿元） | 盈利拐点被主动推迟约 12-18 个月；这是估值分歧的根源 |
先算大众样板的账。 大众 2023-07 以约 7 亿美元（约 47 亿元）获得 4.99% 股权，此后小鹏从合作中获得三层现金流：① 2024-2025 年按开发里程碑确认的技术研发服务费（2025 年服务收入 83.4 亿元、2026H1 47.3 亿元的主要增量来源）；② 2026 年起与联合车型销量挂钩的分成（ID.UNYX 08 于 2026-03 量产，全年爬坡）；③ 图灵芯片与第二代 VLA 成为大众首批外采的中国智驾方案（硬件 + 软件的持续性收入）。从签约到首款车量产仅 24 个月——比大众内部平台开发周期短一半以上，这是"中国智驾反向输出"的第一个规模化样本。2026-09 路透报道小鹏已把可售清单扩至 E/E 架构、座舱系统、图灵芯片、智驾软件与 Robotaxi 部署方案，并组建战略商业化团队接触多家海外车企与软件商；何小鹏确认巴黎车展（10-12）"可能宣布几个新合作案例"。大众模式的可复制性是服务分部给 2-2.5× PS（而非整车倍数）的核心依据。
技术能力的定价已经部分发生：小鹏 PS-TTM（0.97×）高于蔚来（约 0.55×，自算）而与理想（约 0.9×，自算）相当，尽管它是四强中收入最小的——市场实际已为"技术服务 + 物理 AI"支付了约 0.2-0.4× PS 的溢价（自算：相对蔚来口径的溢价 ≈ (0.97-0.6)×754 亿元 ≈ 280 亿元）。问题不是"有没有溢价"，而是溢价够不够覆盖期权价值。
按 8.1 节 SOTP 测算：机器人（保守折价后 168-248 亿元）+ 汇天（45-94 亿元）+ Robotaxi 期权（30-80 亿元）合计 243-422 亿元，技术服务业务 240-360 亿元——仅"授权 + 机器人"两项的下限合计（408 亿元）就已超过当前市场隐含的全部溢价（约 280 亿元），汇天与 Robotaxi 基本白送。这就是"42 港元已把悲观情景基本打完"的估值含义。
风险同样清楚：期权兑现全部压在 2026Q4-2027（IRON 量产、汇天 IPO、Robotaxi 示范运营、巴黎车展新客户），任何一张跳票都会先杀估值再杀业绩——优必选的教训是"人形收入 +1445%"也撑不住现金半年烧掉 25.6 亿元的估值压力（转引 workspace《优必选 2026 中期点评》）。
| 指标 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 306.8 | 408.7 | 767.2 | 327.8 |
| 收入同比 | +14.2% | +33.2% | +87.7% | -3.8% |
| 汽车销售收入 | 280.1（自算差额） | 358.3 | 683.8 | 280.5 |
| 服务及其他收入 | 26.7（自算差额） | 50.4 | 83.4 | 47.3 |
| 综合毛利率 | 1.5% | 14.3% | 18.9% | 20.6% |
| 汽车毛利率 | — | 8.3% | 12.8% | 12.1% |
| 研发开支 | 52.8（自算推算） | 64.6 | 94.9 | 58.2 |
| SG&A | — | 68.7 | 94.0 | — |
| 归母净利润 | -103.8 | -57.9 | -11.4 | -31.2 |
| Non-GAAP 净利 | — | -55.5 | -4.6 | -29.2 |
| ROE | -28.3% | -17.1% | -3.7% | -10.9%（半年） |
| 资产负债率 | 56.8% | 62.2% | 70.6% | 73.4% |
| 在手现金（公司宽口径） | 211.3* | 185.9* | 476.6 | 404.8 |
*2023/2024 为 Wind"现金及现金等价物"窄口径，与 2025 起公司披露的"在手现金"（含受限现金、短投、定存）不可直接比较；2025 年报及之后用公司宽口径。
趋势读法：毛利率从 2023 年的 1.5% 一路修复到 2026H1 的 20.6%，是真改善（降本 + 高端化 + 授权收入）；但 2026H1 亏损同比扩大 173%，全部由研发 +39% 解释。累计亏损已达 459.1 亿元（新闻汇总口径）。
| 季度 | 交付（辆） | 总收入 | 毛利率 | 汽车毛利率 | 归母净利 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 94,008 | 158.1 | — | — | -6.6 |
| 2025Q2 | 103,192 | 182.7 | 17.3% | 14.3% | -4.8 |
| 2025Q3 | 116,007 | 203.8 | 20.1% | 13.1% | -3.8 |
| 2025Q4 | 116,249 | 222.6 | 21.3% | — | +3.8（首次单季盈利） |
| 2026Q1 | 62,682 | 130.3 | 20.5%（自算） | — | -17.8 |
| 2026Q2 | 103,295 | 197.4 | 20.7% | 12.1% | -13.4 |
| 2026Q3E（指引） | 115,000-121,000 | 217-234 | — | — | — |
图：季度交付量（辆）。2025Q4 达峰后 2026Q1 坠落 -46% 环比，Q2 起逐季修复；Q3 为指引中值（自算图，数据来源公司公告）。
图：2026H1 新势力四强营业收入（亿元，Wind）。小鹏收入规模第四，但毛利率 20.6% 为四强第一（蔚来 18.7%/零跑 11.7%/理想 9.5%）——"规模掉队、质量领先"是本报告反复出现的核心矛盾（自算图）。
| 指标（2026H1） | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 经营活动现金流 | -117.2 亿元 | 去年同期 +76.4 亿元，由正转负 |
| 在手现金变动 | 476.6 → 404.8 亿元 | 半年净减少 71.8 亿元 |
| 有抵押借款 | 96.4 亿元 | 2025 年末 81.6 亿元，银行借款增加 |
| 资产负债率 | 73.4% | 2023 年 56.8% → 持续攀升 |
| 归母权益（自算） | 约 271 亿元 | 由 ROE 与净亏反推，近似值 |
盈利质量瑕疵（必须直视）：① 2025 年"接近盈亏平衡"的成色里有 17.6 亿元政府补贴计入其他收入（同比 +199%），剔除后实际经营亏损更大；② Q4'25 单季盈利 3.8 亿元发生在毛利率 21.3% 的峰值季度，2026 年行业成本上行后同样组合难再现；③ 经营现金流转负后，按 H1 烧钱斜率，404.8 亿元在手现金约可支撑 3 年高强度投入——机器人子公司 9 亿美元融资（2026-08 到账后）补充了安全垫，但母公司层面 2027 年仍有再融资摊薄的可能。
| 公司 | 市值（亿港元） | PE-TTM | 年初至今 | 52 周区间 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 比亚迪股份 | 8,318.8 | 22.0× | -14.1% | — | 盈利龙头 |
| 小米集团 | 6,800.5 | 17.9× | -32.8% | 21.3-59.9 | 含汽车 |
| 理想汽车 | 1,029.0 | 亏损 | -26.7% | 44.56-104.0 | 2026H1 转亏 |
| 小鹏集团 | 806.6 | 亏损 | -47.0% | 39.54-110.8 | 板块最弱 |
| 蔚来 | 720.9 | 亏损 | -29.0% | 27.62-61.75 | 持续亏损 |
| 零跑汽车 | 529.8 | 64.5× | -23.4% | 32.8-69.2 | 唯一盈利新势力 |
估值阶梯：盈利整车（比亚迪 22×/零跑 64×）> 转亏巨头（理想，PB/PS 定价）≈ 亏损+AI 叙事（小鹏、蔚来）。小鹏年内 -47% 为板块最弱，跌幅构成 = 行业贝塔（约 -25 到 -30%）+ 自身销量掉队的阿尔法（约 -20 个点，自算归因）。
无分红、无回购记录（Wind 公司事件查询为空）。回报完全依赖成长与估值修复，适合风险预算充足的投资人。
| 单车指标（2026H1，自算） | 数值 | 算法 |
|---|---|---|
| 汽车平均售价（ASP） | 16.90 万元 | 汽车收入 280.5 亿 ÷ 交付 165,977 辆 |
| 单车毛利 | 2.05 万元 | ASP × 汽车毛利率 12.1% |
| 单车研发分摊 | 3.51 万元 | 研发 58.2 亿 ÷ 交付（含服务研发） |
| 单车 SG&A 分摊（2025 年口径） | 约 2.19 万元 | 2025 年 SG&A 94.0 亿 ÷ 42.94 万辆 |
| 参照：零跑单车净利（2026H1） | 约 +0.06 万元 | 净利 2.1 亿 ÷ 35.6 万辆 |
读法：小鹏每卖一辆车赚毛利 2.05 万元，但单车研发分摊高达 3.51 万元——每辆车在研发维度净亏 1.46 万元，这就是"毛利率 20.6% 却亏损 31 亿"的算术本质。零跑把研发压到单车约 0.65 万元（23.2 亿 ÷ 35.6 万辆）、单车费用总额低于单车毛利，于是微利。两条路线没有对错：零跑赚的是"当下制造业的钱"，小鹏赌的是"研发外溢成授权收入与机器人/Robotaxi 收入后的二次变现"。外溢的痕迹已经出现：2026H1 服务毛利 33.8 亿元 ≈ 16.5 万辆车的全部汽车毛利（33.9 亿元），相当于公司凭技术授权"再造"了一个汽车业务的利润。
第一曲线（汽车，2024-2026，见顶换挡）：驱动力从 MONA M03 的放量（2024-2025）切换到"高端化 + 国际化"——GX/G9L 抬 ASP（2026H1 ASP 16.9 万元、同比 +6.6%），海外抬毛利（均价 4 万欧元+）。这条曲线的增长斜率已放缓（H1 交付 -15.8%），但质量在升。第二曲线（技术服务，2024-2028，陡峭爬坡）：大众项目从里程碑收费转向销量挂钩，叠加新客户——服务收入已连续两年 +65% 以上，是未来三年确定性最高的增长极。第三曲线（物理 AI 期权，2026-2030，当下投入）：IRON、Robotaxi、汇天在 2026Q4-2027 陆续从"故事"变"收入"。三曲线接力决定了财务形态：2026 年是"旧力已尽、新力未满"的坑底年，2027 年靠第二曲线对冲研发，2028 年起三条曲线重叠才可能见盈利——这正是基准预测 2028 年 +6 亿元的内在逻辑。
| 时间 | 事件 | 影响量级 |
|---|---|---|
| 每月 1 日 | 月度交付快报（Q4 挑战单月 6 万辆） | 高频验证 |
| 2026-09 | G9L 上市交付；VLA Lite 全量推送 | ★★ |
| 2026-10-12 | 巴黎车展：何小鹏预告"可能宣布几个新合作案例"（技术授权扩客户） | ★★★ |
| 2026-11 中 | Q3 财报：服务收入环比、经营现金流 | ★★★ |
| 2026Q4 | MONA L05 上市；MONA L03 爬坡（在手订单近 5 万辆） | ★★★ |
| 2026 年内 | 汇天港股 IPO（已秘密递表，彭博口径） | ★★★ |
| 2026-12 | IRON 规模量产节点 | ★★★ |
| 2027 | IRON 中欧美交付（目标年 中月产能千台）；Robotaxi 常态化运营 + 海外落地；ID.UNYX 08 销量挂钩收入全年兑现 | ★★★ |
| 区间/日期 | 价格 | 涨跌 | 驱动（新闻归因） |
|---|---|---|---|
| 2025-09-18 | 81.35 | — | 起点：Q2'25 亏损收窄 + MONA 放量 |
| 2025-11-11/12 | 收 108.5 / 盘中 110.80（52 周高点） | 11-11 单日 +17.9% | 11-09 AI Day：Robotaxi 三车型 + IRON + 汇天 + VLA2，单日成交 90 亿港元 |
| 2025-11-17→18 | 96.0 → 85.95 | -10.5% | Q3 财报（11-17）利好兑现，Q4 指引保守 |
| 2025-12-31 | 79.35 | 高点回撤 -28% | 12 月车市无翘尾、政策透支 |
| 2026-02-02 | 66.80 | 单日 -6.8% | 1 月交付 20,011 辆同比大降 + 春节 |
| 2026-03-13 | 79.00 | 月内 +27% | VLA 体验日（3-02）+ 汇天 2 亿美元融资（3-13） |
| 2026-03-20 前后 | 71.60 | 自 81 回落 | 年报披露 Q1 指引交付 -30%~-35% |
| 2026-06-26 | 45.58 | 6 月 -33%（自 67.8） | 行业竞争加剧 + 板块调整，零跑月销逼近 10 万 |
| 2026-07-16 | 56.55 | +7.6% | MONA L03 慕尼黑全球发布 |
| 2026-08-25 | 43.30 | -9.2% | 中报（8-24）：Q3 指引 11.5-12.1 万辆 vs 市场预期 14.7 万，美股跌超 8% |
| 2026-09-16 | 盘中 39.54（52 周低点） | 距高点 -64% | L03 爬坡瓶颈 + 情绪冰点 |
| 2026-09-18 | 42.04 | +2.1% | 路透（9-17）：技术输出扩大至大众以外客户 |
复盘结论：110.8 → 39.54 的 -64% 大致分三段——第一段（2025-11 → 2026-01，110→79）杀"AI Day 估值溢价"；第二段（2026-02 → 2026-06，80→45.6）杀"销量掉队基本面"；第三段（2026-08-25 → 09-16，47.7→39.5）杀"Q3 指引不及预期"。当前 42 港元附近，前两段利空已充分定价，第三段消化过半。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 交付量（万辆） | 43.9 | 51 | 58 | 2026：H1 16.6 + Q3 指引中值 11.8 + Q4 15.5（月均 5.2 万）；2027-28 增 16%/14%（L05/G9L/海外+Robotaxi 车队） |
| 汽车收入 | 727 | 865 | 993 | ASP 16.6/17.0/17.1 万元（高端化+海外占比升，对冲 L03 低价位放量） |
| 服务及其他收入 | 120 | 155 | 203 | 大众销量挂钩 + 巴黎车展新客户 2027 起 + 零部件随累计保有量增长（公司口径：累计销量增长带动配件收入） |
| 总收入 | 847（+10.4%） | 1,020（+20.4%） | 1,196（+17.3%） | — |
| 综合毛利率 | 20.6% | 21.2% | 21.8% | 汽车 12.2%/13.0%/13.8%；服务 70% 左右 |
| 研发开支 | 120 | 132 | 145 | 2026 物理AI 预算 70 亿 + 汽车研发（公司口径推算）；增速 26%/10%/10% |
| SG&A | 106 | 117 | 131 | 费用率 12.5%/11.5%/11.0%（规模摊薄） |
| 其他收入净额 | 15 | 14 | 14 | 政府补贴退坡假设 |
| 归母净利润 | -31 | -12 | +6 | 经营亏损 -36.5/-18.8/-1.3 + 净利息收入约 +5.5/+6.8/+7.3 |
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 关键分歧 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | -44 | -46 | -22 | Q4 月销 <4.5 万、价格战恶化、汽车毛利率跌破 10%；无新授权客户 |
| 基准（55%） | -31 | -12 | +6 | Q4 月销 5-5.5 万；2027 年新授权客户贡献 20-30 亿；2028 规模效应转正 |
| 乐观（25%） | -24 | +8 | +45 | Q4 月销 5.5 万+；授权多点开花；机器人 2027 收入并表 15 亿+ 且毛利高企 |
| 隐含净利率 | 基准 -3.7%/-1.2%/+0.5% |
与卖方对照：长江证券（2026-07 报告，见新闻转引）预计 2026 年收入 1,060 亿元并给予买入；本报告基准 847 亿元低约 20%——差异主要来自本报告将 Q3 指引中值与 L03 爬坡瓶颈延展到 Q4（月均 5.2 万 vs 卖方隐含月均 6.3 万）。本预测处于市场区间偏保守一侧；基准 2028E EPS 约 0.31 元（≈0.34 港元），现价对应 2028E PE 约 123×、2026E PS 约 0.87×——PE 视角不便宜、PS 视角偏便宜，估值只能靠结构（SOTP）解决，这正是第八章的任务。
对 2026E 归母净利 -31 亿元影响最大的三个变量（自算弹性）：Q4 月销每 ±0.5 万辆，约 ±13 亿元收入、±1.6 亿元毛利（按 ASP 16.5 万、毛利率 20% 综合口径）；汽车毛利率每 ±1 个百分点，全年约 ±7 亿元毛利；服务收入每 ±10 亿元，约 ±7 亿元毛利（71% 毛利率）——第三个变量的杠杆最大，这也是为什么"巴黎车展新客户"对盈利的意义不亚于一款新车。反证条件：若 2026 全年服务收入未达 100 亿元（即 H2 环比走平），说明授权业务可能是里程碑确认的一次性脉冲而非持续性收入，第七章预测需整体下修一档。
| 分部 | 估值方法 | 下限 | 上限 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 整车业务 | 2026E 汽车收入 727 × PS 0.55-0.65× | 400 | 473 | 对标蔚来约 0.55×/零跑约 0.66×（自算），小鹏高端化+海外略溢价 |
| 技术服务 | 2026E 服务收入 120 × PS 2.0-2.5× | 240 | 300 | 71% 毛利率的授权类业务，软件估值折让版 |
| 人形机器人（Dogotix，控股） | 投后 63 亿美元(≈448 亿元) × 权益 75-85% × 折价 50-35% | 168 | 248 | 私募估值未经验证，给显著折价 |
| 小鹏汇天 | 参考估值 110-160 亿元 × 权益 55-65% × 折价 25-10% | 45 | 94 | 参考胡润独角兽口径 110 亿（2024）+ 2026-03 融资上调；IPO 在即折价收窄 |
| Robotaxi 期权 | 概率加权期权价值 | 25 | 45 | 对标一级市场 L4 估值，按落地进度保守给值 |
| 合计（亿元 CNY） | 878 | 1,160 | ||
| 折港元（÷0.912） | 963 | 1,272 | ||
| ÷19.187 亿股（港元/股） | 50.2 | 66.3 |
| 情景 | 概率 | SOTP 要点 | 价值区间（港元/股） |
|---|---|---|---|
| 悲观 | 20% | 整车 PS 0.45×、授权收入腰斩、机器人估值再 -50%、汇天延迟、期权归零 | 31 – 38 |
| 基准 | 55% | 8.1 表下限至上限的保守段 | 50 – 62 |
| 乐观 | 25% | 整车 0.7×+、服务 3×+、机器人不折价、Robotaxi 兑现 | 66 – 76 |
| 加权中枢 | — | 0.2×34.5 + 0.55×56 + 0.25×71 | ≈55 |
显性期 2027E-2032E 自由现金流（亿元）：-75 / -25 / +25 / +75 / +115 / +145。保守参数（WACC 12%、2032 年 FCF 100 亿、永续增长 2.5%）得股权价值约 950 亿元（≈55 港元/股）；中性参数（WACC 11.5%、FCF 145 亿、g 3.0%）得约 1,340 亿元（≈77 港元/股）。DCF 区间 55-77 港元与情景加权中枢及乐观区吻合；但其价值 80% 以上来自 2030 年后假设，不确定性高，故公允区间以 SOTP 为准。
本估值是"事件密集期前"的静态判断，四个触发点将要求重估：① 巴黎车展（10-12）——若官宣的授权客户为全球前十大车企且合同可估，服务分部 PS 从 2-2.5× 上修至 3×+，中枢上移约 6-8 港元；② IRON 量产（12 月）——若量产顺利且 2027 年首批订单可量化，机器人分部折价从 50-35% 收窄至 20-10%，中枢上移约 5-8 港元；反向跳票则该分部回撤至融资估值五折；③ 汇天 IPO 定价——若 IPO 市值显著高于 160 亿元参考上限，持股权益价值按 IPO 价重估；④ Q4 月销——连续两个月 ≥5.5 万辆则整车分部 PS 上限从 0.65× 抬至 0.75×，连续两个月 <4 万辆则下修至 0.45×（悲观情景）。综上，2026Q4 是本报告估值的"重估季"，建议按事件逐项修正而非静态持有观点。
公司口径 - 2025 年度业绩公告及年度报告（2026-03-20 / 2026-04-16，港交所披露，经 Wind 公告库检索）：2023-2025 收入分部、毛利率、费用、指引。 - 2026 年中期业绩公告（2026-08-24）：2026H1 分部收入、毛利率 20.6%/汽车 12.1%/服务 71.4%、净亏 31.2 亿元、在手现金 404.8 亿元、Q3 指引、G9L/L05/L03 及机器人融资、门店/充电网络。 - 月度交付快报：2025-12/2026-01/02/03（年报及公告口径）、2026-07（38,027 辆）、2026-08（39,107 辆，公司官微 2026-09-01）。 - 2025Q3 业绩（2025-11-17 披露，财联社/红星/瑞财经等报道转引）：收入 203.8 亿元、毛利率 20.1%、净亏 3.8 亿元。
行情与估值 - Wind 港股行情：09868.HK 日线（2025-09-01 至 2026-09-18）、实时快照（2026-09-18 收盘）；同业 2015/9863/9866/1211/1811.HK 快照。PE-TTM 为 Wind 口径；PS-TTM、PB、TTM 归母净亏、分部拆分（Q1/Q2、季度差额）为本报告自算。 - hexin（同花顺）接口：9868.HK 档案（成立/上市日期）。注意：该接口对港股的问财补充列存在错绑（返回无关行业信息），本报告未采用。
新闻与 IR - Wind 新闻库检索（2026-08-24 至 2026-09-18）：中报点评（网新社研究所、智通财经等）、8 月交付、G9L、Robotaxi 广州内测、大众合作扩展（路透 2026-09-17/18）、汇天 IPO（彭博转引，2026-01-12）、汇天融资（2026-03-13）、2025 年新势力销量榜（红星资本局/财联社，2026-01-01/02）、2025Q3 财报报道（2025-11-17/20/21）、VLA/图灵/发布会（2026-01-08 起）。 - 长江证券观点（2026-07 报告，经新闻转引，非直接阅读原文）：2026 年收入 1,060 亿元预测、买入评级——仅作对照，本报告预测独立构建。
行业与竞争（转引） - 《特斯拉公司概览》（workspace 库存，报告日 2026-09-14，数据截止 2026-09-11）：全球 BEV 销量与份额、FSD/Robotaxi 进展。 - 《比亚迪深度》（2026-09-20）、《赛力斯深度》（2026-09-20）：中国格局"多强缠斗"、价格带分析、2026H1 行业成本与利润数据。 - 《优必选 2026 中期点评》（2026-08）：人形机器人对标数据。
免责声明：本报告为个人深度研究，全部预测与估值为独立构建并标注口径（自算/E），含有主观情景概率假设；不构成任何证券买卖建议。数据虽经交叉验证，仍可能存在口径差异或错漏，以公司公告为准。