江丰电子是中国半导体材料自主可控叙事里"成色最足"的标的之一：靶材出货量全球第一（富士经济 2024 口径）、唯一跻身全球靶材全球领先梯队的中国企业，零部件第二曲线收入 +40.6% 真实放量，凯德石英并表补齐石英拼图。但 2026H1 归母 5.40 亿（+113.6%）中 3.34 亿是非经常性损益（其中资产处置一次性收益 2.63 亿），扣非增速仅 17.2%、Q2 单季扣非环比下滑 35%；现价 190.21 元对应扣非 TTM 约 135 倍，隐含了 ESC（静电吸盘）与全球化两条期权几乎全部兑现。本报告 SOTP 公允区间 88–160 元（对应市值 242–378 亿），三情景加权中枢 138 元，现价高于中枢约 38%：基本面 A−、价格 C+，高估观望，未持有者等待 125–145 元分批，持有者逢反弹 200 元上方减持。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价 / 总市值 | 190.21 元 / 524.9 亿元（2026-10-14，总股本 2.7597 亿股） |
| 52 周区间（收盘价） | 81.56 – 394.33 元（2025-11-21 低点 / 2026-07-01 高点），现价距高点 −51.8% |
| PE-TTM | 66.7 倍（归母口径，同花顺）；134.6 倍（扣非口径，自算） |
| 前瞻 PE | 2026E 归母 64 倍 / 2026E 扣非 112 倍（自算） |
| PB / PS-TTM | 7.2 倍（现价 ÷ 2026H1 每股净资产 26.42 元，自算；同花顺 11.66 口径偏差弃用）/ 10.0 倍 |
| 2026H1 | 营收 27.37 亿 +30.7%；归母 5.40 亿 +113.6%；扣非 2.06 亿 +17.2%；经营现金流净额 3.29 亿 |
| 2025 全年 | 营收 46.04 亿 +27.7%；归母 5.00 亿 +24.7%；扣非 3.60 亿 +18.7% |
| 预测三年归母（本报告，E） | 2026E 8.2 亿（含非经常 3.5 亿）/ 2027E 7.1 亿（非经常回落，表观负增长）/ 2028E 9.3 亿 |
| 实控人 / 行业地位 | 姚力军（创始人，前霍尼韦尔电子材料中国区高管）/ 晶圆制造溅射靶材出货量全球第一（富士经济，2024） |
判断一：主业增长是真的，但 2026 年表观利润的"含金量"被一次性收益稀释到必须拆开看。 2026H1 归母 5.40 亿 vs 扣非 2.06 亿，3.34 亿差额中 2.63 亿是转让联营企业股权等资产处置收益（税前口径 2.63 亿），芯联集成等金融资产公允价值变动仅贡献 0.62 亿。剔除一次性后，上半年扣非净利率约 7.5%，与收入 +30.7% 的增长并不匹配——毛利率微升（30.2%）被财务费用翻倍（0.74 亿 vs 0.31 亿）、研发费用 +34%（1.59 亿）和 1.52 亿减值（资产减值 1.30 亿 + 信用减值 0.22 亿）吃掉。Q2 单季扣非 0.81 亿，环比 Q1 的 1.25 亿下滑 35%（自算），减值集中确认是主因。市场若按"归母 +113.6%"线性外推 2027，会踩基数陷阱：2027 年归母大概率负增长。
判断二：第二曲线零部件从"讲品类"进入"讲收入"阶段，但还没进入"讲利润"阶段——这是 134 倍扣非 PE 的核心赌注。 零部件 2026H1 收入 6.45 亿 +40.6%，气体分配盘（Shower head）、真空阀、加热器放量，研产品类超 4 万种；2026-09-29 子公司晶磐电子首枚 ESC 下线（国产化率不足 10%、美日垄断），定增项目规划年产 5,100 个。但对价同样清晰：2026H1 少数股东损益 −0.67 亿（并表子公司亏损由外部股东分担）、2025 年底长短期借款 34.1 亿、资产负债率五年从 21.6% 升至 54.4%（定增后 2026H1 回落至 51.7%）、2022 年定增的靶材项目延期至 2027-12/2028-04。ESC 从"下线"到"批量供台积电/中芯"通常还需 2–3 年验证。
判断三：一年 81.56 → 394.33 → 190.21 元的暴涨暴跌，是"全球第二的稀缺性"与"135 倍扣非估值的脆弱性"的同一枚硬币。 6 月 9 日至 7 月 1 日 15 个交易日 +103.8%（SK 海力士暴涨 +15% 引爆存储链、定增大基金 181.01 元成本锚、百亿日成交），随后 12 个交易日 −49.5%（7-15 中报预增见光死、融资盘去杠杆）——高贝塔双刃剑。2026-10-14 晚公告筹划 H 股上市：国际化融资能力是真利好，但 A 股小盘半导体 H 股发行历史多数折价，供给增加对 A 股估值锚中性偏负。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：靶材涨价退坡 + 零部件亏损扩大 | 7.2 | 5.8 | 6.8 | 70 – 88 | 20% |
| 基准：靶材稳增 + 零部件 2027 盈亏平衡 | 8.2 | 7.1 | 9.3 | 120 – 150 | 55% |
| 乐观：ESC 2027 放量 + 涨价持续 + H 股重估 | 9.0 | 8.6 | 12.0 | 175 – 215 | 25% |
三情景加权中枢 138 元（自算：0.2×79 + 0.55×135 + 0.25×195），现价 190.21 元高于中枢 +38%，高于基准区间上沿 27%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 靶材出货量全球第一、金额第二，国内唯一全球梯队 | 扣非 TTM 135 倍，处板块泡沫区，7 月已演示 −49% |
| AI 晶圆扩容 + 先进制程占比提升，靶材量价齐升 | 2026 归母六成是一次性，2027 表观负增长 |
| 零部件 +40.6% 放量，4 万种品类全矩阵 | 零部件仍在亏损爬坡，少数股东分担 0.67 亿/半年 |
| ESC 国产化率 <10%，首枚下线 + 定增 5,100 个/年 | ESC 客户验证 2–3 年，短期无利润贡献 |
| 大基金 181.01 元入股 + H 股国际化 | H 股供给 + 潜在折价锚，摊薄 EPS |
| 凯德石英折价收购（38.17 元 vs 停牌前 50.89 元）并表 | 关联交易庞大（同创普润占其营收过半）+ 警示函前科 |
| 毛利率 30.2% 企稳回升，靶材分部 34.2% | 存货 18.65 亿 + 半年减值 1.52 亿，资产负债率 51.7% |
宁波江丰电子材料股份有限公司成立于 2005 年 4 月，由姚力军带领 7 人团队创立于余姚，2017 年 6 月 15 日创业板上市。主营超高纯金属溅射靶材（铝/钛/钽/铜/钨钛及合金靶、环件）与半导体精密零部件（金属/陶瓷/树脂类，覆盖 PVD/CVD/刻蚀/离子注入机台），是全球晶圆制造溅射靶材领域唯一跻身领先梯队的中国企业（富士经济口径），台积电、SK 海力士、中芯国际、联华电力的认证供应商。截至 2026-06-30 公司及子公司拥有国内有效授权专利 1,048 项（发明 589 项）。治理上需要注意：创始人姚力军同时控制哈尔滨同创普润集团（公司超高纯金属原料第一大供应商，其新材料板块 2026 年在闯科创板 IPO）、2026 年 7 月通过公司入主凯德石英，关联网络庞大；2025 年姚力军曾因一致行动人违规减持收到宁波证监局警示函；2026-10-09 披露其所持部分股份办理质押。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 0→1 打破垄断 | 2005–2017 | 姚力军（哈工大+广岛大学双博士、前霍尼韦尔电子材料中国区高管）创业；超高纯铝/钛/钽/铜靶产业化，打破美日垄断，16nm 节点批量供货；2017-06 创业板上市 |
| 1→N 全球化 | 2017–2024 | 靶材进入 7nm/5nm 并导入 3nm 先端节点；2019 进口靶材免税期结束加速国产替代；2019 设零部件事业部；2021 可转债 5.17 亿建惠州/武汉平板显示基地；2022 定增 16.48 亿（85 元/股）；2024 靶材出货量全球第一（富士经济） |
| 平台化整合 | 2025–2026 | 2025 营收 46.04 亿；2026-02 现金 5.91 亿收购凯德石英 20.64% 取得控制权（石英耗材拼图）；2026-06 定增 19.28 亿（181.01 元/股，大基金+易方达认购）投向 12,300 个靶材 + 5,100 个 ESC 产能；2026-09-29 首枚 ESC 下线；2026-10-14 公告筹划 H 股上市 |
投资含义：公司走的是"单一材料冠军 → 材料平台（金属+石英+零部件）→ 全球化（韩国工厂+H 股）"的路径，与霍尼韦尔/JX 金属等综合材料巨头的成长范式同构——这是市场给予平台溢价的根源，但每一步并购与扩产都在加杠杆（资产负债率 21.6%→54.4%）。
2026H1 前十大股东合计持股 36.08%（问财口径），实控人姚力军（第 1 大股东，境内自然人），第 2–3 位为员工/创始平台（拜耳克、智鼎博能），第 4 位国投集新（国家产业资本），第 5 位香港中央结算（北向），第 8 位国泰中证半导体材料设备 ETF（被动资金，权重股地位带来指数弹性），谢立新、张辉阳等自然人位列 9–10。总股本 2.7597 亿股，流通 A 股 2.2144 亿股，自由流通约 2.07 亿股（75%）。三点解读：其一，2026-06 定增 1,065 万股（占发行后股本 3.9%）以 181.01 元/股引入大基金与易方达，机构成本锚低于现价 5%，构成心理支撑；其二，自由流通盘小 + 指数 ETF 持仓，是 6 月日成交百亿、15 日翻倍的微观结构基础，也同样是 7 月踩踏的基础；其三，H 股若按上限发行将新增约 10% 股本，摊薄 2027E EPS 约 9%。
| 分部 | 2024 收入 | 2025 收入 | 2025 增速 | 2026H1 收入 | 2026H1 增速 | 2025 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 超高纯金属溅射靶材 | 23.33 亿 | 28.50 亿 | +22.1% | 16.71 亿 | +26.1% | 34.24% |
| 半导体精密零部件 | 8.87 亿 | 10.84 亿 | +22.2% | 6.45 亿 | +40.6% | 约 15–20%（自算区间，未单独披露） |
| 平板显示靶材及其他 | 3.99 亿（自算轧差） | 6.70 亿（自算轧差） | — | 4.21 亿（自算轧差） | — | 低于半导体靶材 |
| 合计 | 36.19 亿 | 46.04 亿 | +27.7% | 27.37 亿 | +30.7% | 27.2%（整体） |
结构变化清晰：靶材贡献 61% 收入但贡献绝大部分利润（分部毛利率 34.2%，为有研新材薄膜材料的 1.8 倍）；零部件收入占比从 2024 年 24.5% 升至 2026H1 的 23.6%（2025 年为 23.5%），但增速最快（+40.6%）且尚未盈利。先端存储用高纯 300mm 硅靶批量供货、超高纯钨靶/铜锰合金靶应用于先进存储（公司口径：仅其与头部跨国企业掌握该等技术），是靶材结构升级的方向。凯德石英自 2026Q3 起并表（2025 前 3 季度营收 2.22 亿、净利 0.28 亿），将新增石英零部件品类。
溅射靶材是 PVD（物理气相沉积）工艺的"薄膜原料"，用于芯片导电层/阻挡层/互连金属化，是晶圆制造的必经耗材。需求端三力叠加：其一，AI 算力带动逻辑/存储晶圆产能扩容，先进制程（更薄薄膜、更多金属层）单位晶圆靶材消耗量高于成熟制程；其二，2026Q1 全球半导体涨价潮中，常规靶材提价约 20%、特殊小金属类靶材提价 60–70%（东兴证券口径，转引自证券时报 2026-04-08），量价齐升；其三，HBM/先进封装的 TSV 金属化为钼/钨靶材新增需求（江丰已导入 SK 海力士 TSV 金属化，转引自 HBM 产业链研究 2026-09）。市场规模：弗若斯特沙利文预计 2027 年全球半导体溅射靶材市场 251.10 亿元；半导体设备精密零部件市场 2024 年约 3,956 亿元（沙利文口径，转引自公司公告/证券时报，为广义口径、含设备原厂零部件，引用时注意与公司实际可及市场区分）。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对江丰电子的影响 |
|---|---|---|---|
| 先进制程靶材（≤7nm） | 更高纯度（6N+）、更大尺寸（300mm）、更严格晶粒控制 | 江丰已批量用于 7nm/5nm、导入 3nm 节点 | 单价与毛利率高于成熟制程，先进节点份额是核心壁垒 |
| 先端存储靶材（硅靶/钨靶/铜锰） | 3D NAND 层数堆叠、DRAM 微缩带来新增金属化需求 | 300mm 硅靶稳定批量供货，公司称仅其与头部跨国企业掌握 | 存储超级周期（长鑫/海力士扩产）直接受益 |
| ALD/RDL 等非 PVD 互连 | 部分阻挡层由 ALD 前驱体承担 | 长期渗透但 PVD 主流地位未变 | 缓慢侵蚀，10 年维度需跟踪 |
| 零部件：金属→陶瓷→石英→ESC | 设备成本占比高、耗材属性强（晶圆厂周期性更换） | 江丰金属件量产、Si 电极/气体分配盘放量、ESC 首枚下线、石英靠凯德补齐 | 从单一耗材走向"材料+零部件"一站式，打开 5–10 倍可及市场 |
全球高端靶材长期由美日四巨头垄断：JX 金属（日矿）约 30%、霍尼韦尔约 20%、东曹约 20%、普莱克斯约 10%，合计约八成（2020 年界面新闻口径，格局延续至今；富士经济 2024 口径江丰出货量已居全球第一）。超高纯金属提纯（6N 铝/钛、7N 铜）、晶粒晶向控制、背板焊接、大尺寸塑性加工构成复合壁垒，认证周期 2–3 年、切换成本高。瓶颈环节在中国侧是"超高纯金属原料"——江丰通过培育同创普润（姚力军关联企业）等本土供应商实现原料国产化，构建供应链安全的同时也形成大额关联采购（同创普润 2024–2025 年营收的 53.58%/53.08% 来自江丰）。ESC（静电吸盘）国产化率不足 10%，美日（新光电气、TOTO、京瓷等）垄断，是零部件领域最后一个大单品堡垒。
平板显示用靶材（惠州/武汉基地，2021 可转债募投）是容易被忽视的存量业务：两基地 2023-07/2025-04 结项，但受竞争加剧影响尚未达产达标（报告期效益分别为 −1,010 万/−1,148 万元），实施主体已变更为参股公司丰科晶晟，2026H1 非流动资产处置收益 2.63 亿中即包含相关股权安排。该业务稳态贡献约 5–7 亿收入，盈利弹性有限，估值中按接近成本处理。
| 口径 | 本公司位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 日本富士经济（2024，出货量/出货金额） | 出货量全球第一、出货金额全球第二 | 全球领先梯队中唯一中国企业；JX 金属（金额口径第一）、霍尼韦尔居前 |
| 弗若斯特沙利文（2022，晶圆制造溅射靶材市占率） | 全球第二 | 前列为 JX 金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯等美日巨头 |
两套口径均指向同一事实：江丰已从"国产替代者"切换为"全球竞争者"，且是中国唯一进入全球第一梯队的靶材企业（公司 2026 半年报援引富士经济表述）。
| 能力项 | 江丰电子 | JX 金属/霍尼韦尔 | 有研新材 | 欧莱新材/阿石创 | 富创精密 | 凯德石英 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 半导体靶材全品类 | ● 全球梯队 | ● 垄断级 | ○ 部分 | ○ 偏面板/中小尺寸 | — | — |
| 超高纯金属自给（6N+） | ○ 关联方同创普润 | ● 一体化 | ● 有研体系 | ○ | — | — |
| 先进制程节点（≤5nm） | ● 批量 | ● | ○ | ○ | — | — |
| 半导体零部件平台 | ● 4 万种+量产 | ●（设备商体系内） | — | — | ● 规模最大 | — |
| ESC 静电吸盘 | ○ 首枚下线 2026-09 | ●（新光/TOTO 等） | — | — | ○ 布局中 | — |
| 石英零部件 | ● 凯德石英并表 | ●（信越等） | — | — | ○ | ● 细分龙头 |
| 全球产能/服务 | ● 韩国+出口 | ● 全球 | ○ | ○ | ○ | —（并购后共享江丰网络） |
（●=领先/已具备，○=布局中/部分具备；整理自各公司公告与年报，2026-10）
其一，靶材主业已"登顶出货量"但金额仍第二——意味着单价结构仍低于 JX 金属（先端占比与大尺寸占比差距），这既是差距也是升级空间。其二，"材料+零部件"双轮在中国是独一份的完整拼图——同业要么是纯靶材（欧莱/阿石创）、要么是纯零部件（富创/新莱），江丰是唯一同时具备靶材全球份额与零部件 10 亿级收入的公司，客户复用逻辑（同一批晶圆厂/设备商）天然成立。其三，海外巨头未在 ESC/石英等耗材单品上对江丰形成封锁——美日在零部件的垄断反而给国产平台"农村包围城市"的替代窗口。
本章回答三个问题：(1) 江丰的护城河究竟是什么、有多深；(2) 市场为什么给到扣非 135 倍；(3) 这套能力在保守口径下值多少、什么价格才值得买。
江丰的能力不是一个产品，而是一套"超高纯金属材料工程化体系"：上游 6N/7N 金属提纯（关联方协同+自建检测）、中游塑性加工/焊接/晶粒控制的靶材制造（万吨油压机、超级双两千热等静压等重大装备、智能产线）、下游 2–3 年认证周期锁定的全球客户网络（台积电/海力士/中芯/联电），再把同一套精密制造+客户信任横向复用到零部件（金属件→Si 电极→气体分配盘→石英（并购）→ESC）。不可复制性在于"时间叠加"：认证是串行的（每个客户 2–3 年）、装备是定制的、金属提纯 know-how 是二十年积累的——钱可以加速产能，但买不到时间。商业回报三要点：靶材单价随先进制程提升（量价齐升）、零部件耗材属性带来复购（晶圆厂周期性更换）、平台化降低单一品类波动。
| 能力项 | 本公司状态（证据） | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 靶材出货量 | 全球第一（富士经济 2024） | JX 金属 | 金额口径全球第二 |
| 先端节点供应 | 7nm/5nm 批量、3nm 导入；3nm 主流供应商（公司口径，2022 起） | JX/霍尼韦尔 | 全球仅少数几家 |
| 先端存储靶材 | 300mm 硅靶稳定批量；钨靶/铜锰合金靶用于先进存储，"仅公司与头部跨国企业掌握"（公司互动平台口径） | JX/东曹 | 存储扩产直接受益 |
| 零部件品类 | 4 万+ 种，气体分配盘/真空阀/加热器放量（2026H1 收入 6.45 亿 +40.6%） | 富创精密 | 尚未盈利 |
| ESC | 晶磐首枚下线 2026-09-29；定增 5,100 个/年产能 | 新光电气/TOTO/京瓷、富创 | 国产化率 <10% |
| 石英耗材 | 凯德石英 20.64% 控股并表（2026-07 完成） | 信越/菲利华 | 38.17 元/股折价受让 |
| 全球化 | 韩国先进制程靶材工厂建设中；产品大量出口 | JX 全球布局 | 属地化服务 SK/三星 |
| 资本与股东 | 大基金 181.01 元入股；H 股筹划 | — | 融资能力一流 |
阶梯读法：靶材（已兑现）→ 零部件（兑现收入、未兑现利润）→ ESC/石英（兑现品类、未兑现收入）→ 全球化产能（在建）。每往下一阶，不确定性升一级，市场却把四级全部按"高确定性"定价——这是分歧所在。
| 技术/产品 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 6N 超高纯铝/钛/钽/铜靶产业化 | 批量 20 年 | 进入全球晶圆厂供应体系的门票，认证锁定=类年金收入 |
| 3nm 节点靶材供应 | 已导入 | 先进制程单晶圆靶材用量与单价更高，份额随台积电/三星 N3/N2 扩产走 |
| 300mm 硅靶/铜锰合金靶 | 独家级国产供应 | 存储超级周期（长鑫 HBM3 独供、海力士扩产）的纯弹性，涨价 60–70% 的特殊小金属类正属此类 |
| 气体分配盘（Shower head）/Si 电极 | 量产放量 | 刻蚀/CVD 机台核心耗材，国产设备商（北方华创/中微）放量即跟随放量 |
| ESC 静电吸盘 | 首枚下线 | 单品市场约数十亿元级、国产化率 <10%，若 2028 年拿下 20% 份额即再造一个零部件江丰（期权，不进基准） |
| 凯德石英并表 | 2026-07 交割 | 石英件与金属件客户完全复用，江丰海外渠道为其出海赋能；年利润贡献约 0.3–0.4 亿量级 |
| 黄湖智能工厂（12,300 靶材产能） | 厂房建成、设备调试 | 2027 年起支撑靶材收入 +15–20% 的物理产能 |
| 韩国工厂 | 主体在建 | 就近供 SK 海力士/三星，规避地缘摩擦、锁定存储客户 |
组合结论：已兑现部分（靶材）支撑"全球第二"的估值基础；兑现中部分（零部件）提供 20–40% 的收入复合增速；未兑现部分（ESC/韩国/石英协同）是当前 525 亿市值中约 100–150 亿的"期权市值"。期权的行权价是时间与资本开支——这也是 34 亿借款与 51.7% 资产负债率的由来。
(1) 市场在为"身份切换"定价：从"国产靶材龙头"（对应 40–60 倍）切换为"中国版霍尼韦尔材料平台"（对应平台溢价 80–120 倍）。6 月的百亿成交与 7 月的腰斩，本质是两种身份定价的争夺。
(2) 溢价的稀缺性支撑是真实的：A 股半导体材料公司中，同时具备全球份额第一的单品 + 10 亿级第二曲线 + 并购整合能力 + 大基金股东的，仅此一家。可比标的中富创精密 PS 10.9 倍/PE 399 倍、欧莱新材 PE 211 倍、阿石创 PE 550 倍——江丰 66.7 倍表观 PE 在板块内甚至"便宜"，这正是泡沫自我强化的机制，也是为何必须用扣非口径（134.6 倍）戳破表观。
(3) SOTP 边界（2027E 基准，自算）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 保守（亿元） | 上限（亿元） |
|---|---|---|---|
| 靶材主业 | 2027E 分部扣非约 4.6 亿 × PE 35–50 倍 | 161 | 230 |
| 零部件 + ESC + 凯德并表 | 2027E 收入约 21 亿 × PS 4–7 倍 | 84 | 147 |
| 参股平台价值（甬金持凯德 5% 等） | 凯德市值 45–60 亿 × 5% | 2 | 3 |
| 金融资产（芯联集成/中芯国际股票等） | H1 公允+处置收益 0.62 亿反推头寸，保守 5–8 亿 | 5 | 8 |
| 净负债调整 | 2025 末借款 34.1 亿 − 定增净额 19.1 亿后量级 | −10 | −10 |
| 合计（对应市值 242–378 亿） | ÷ 总股本 2.7597 亿股 | 88 元/股 | 137 元/股 |
(4) 反向对照：现价 190.21 元隐含市值 525 亿，较 SOTP 上限 378 亿溢价 39%——溢价部分对应 ESC 期权、H 股重估与"板块贝塔"。若以更贵的富创（452 亿市值、零部件收入不足江丰两倍但零靶材）为锚自我安慰，等于用别人的泡沫证明自己的泡沫。结论：SOTP 公允区间 84–137 元，叠加 ESC 超预期兑现的期权价值上限放宽至约 160 元。
年度营收（亿元）：
年度扣非归母净利（亿元）：
| 年度 | 营收(亿) | 同比 | 归母(亿) | 同比 | 扣非(亿) | 同比 | 毛利率 | ROE(加权) | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 23.25 | +45.9% | 2.64 | +147.2% | 2.16 | +184.0% | 29.9% | 9.71% | 21.6% |
| 2023 | 26.02 | +11.9% | 2.55 | −3.1% | 1.56 | −28.0% | 29.2% | 6.25% | 34.2% |
| 2024 | 36.19 | +39.1% | 4.01 | +56.8% | 3.04 | +94.9% | 28.2% | 9.29% | 49.0% |
| 2025 | 46.04 | +27.7% | 5.00 | +24.7% | 3.60 | +18.7% | 27.2% | 10.18% | 54.4% |
| 2026H1 | 27.37 | +30.7% | 5.40 | +113.6% | 2.06 | +17.2% | 30.2% | 8.80%(半年) | 51.7% |
| 单季 | 营收(亿) | 同比 | 归母(亿) | 同比 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 10.00 | +29.5% | 1.57 | +163.6% | |
| 2025Q2 | 10.94 | +28.0% | 0.95 | −6.0% | 毛利率季节性低点 |
| 2025Q3 | 11.96 | +19.9% | 1.48 | +17.7% | |
| 2025Q4 | 13.13 | +34.0% | 0.99 | −13.2% | 全年计提集中 |
| 2026Q1 | 13.06 | +30.5% | 2.10 | +33.4% | 扣非 1.25 亿；单季毛利率 32.9%（序列高点） |
| 2026Q2 | 14.32 | +30.9% | 3.30 | +245.7% | 扣非仅 0.81 亿（自算），环比 −35%；资产处置收益集中确认 |
两条主线：其一，收入端连续 6 季 +20% 以上、且逐季环比抬升（10.0→14.3 亿），AI 晶圆扩容 + 零部件放量的收入景气是真实的；其二，利润端"归母—扣非"裂口在 2026Q2 达到峰值（单季裂口 2.5 亿），盈利质量问题是估值的第一约束。
| 指标 | 江丰电子(2025) | 有研新材(2025) | 阿石创(2025 募投预测) | 富创精密 |
|---|---|---|---|---|
| 靶材/薄膜分部毛利率 | 34.24% | 18.63%（薄膜材料） | 26.87%（项目达产后） | — |
| 整体收入增速 | +27.7% | — | — | — |
| 经营现金流/扣非 | 3.29/2.06 = 1.6×（H1） | — | — | — |
（江丰靶材毛利率约为有研薄膜材料的 1.8 倍，是其"全球梯队"定位最硬的财务证据；同业其余指标未取到确证数据，不编数。）
2024 年度每 10 股派 3.06 元、合计 8,088 万元（占归母 20%）；按现价股息率约 0.15%——成长期公司，分红可忽略，回报完全依赖成长兑现与估值维持，这决定了它的持有体验必然是高波动的。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 三季报：Q3 扣非成色（减值是否收敛、毛利率传导） | 关键验证点 |
| 2026Q4–2027 | H 股股东会审批、递交 A1、定价（24 个月窗口期） | 关键验证点（双刃剑） |
| 2026Q4–2027H1 | 黄湖智能工厂全面投产（12,300 个靶材产能） | 已落地建设中 |
| 2027 | ESC 客户验证与量产爬坡（晶磐 5,100 个/年） | 期权型 |
| 2027 | 韩国先进制程靶材工厂投产 | 期权型 |
| 2026Q4–2027Q1 | 同创普润科创板 IPO 进展（关联供应商证券化） | 常规（治理关注点） |
| 2027-04 | 2026 年年报：非经常回落后的真实盈利底色 | 关键验证点 |
| 区间/节点 | 价格 | 涨跌幅 | 事件与驱动 |
|---|---|---|---|
| 2025-10-14 → 11-21 | 105.90 → 81.56 | −23.0% | 板块调整，放量杀跌（10-14 换手 16.5%） |
| 2025-11-21 → 12-31 | 81.56 → 92.00 | +12.8% | 低位筑底 |
| 2025-12-31 → 2026-01-16 | 92.00 → 129.11 | +40.3%（年初 9 个交易日） | 春节 AI 行情 + 靶材涨价预期启动；01-30 年报预告落地（+7.5–27.5%） |
| 2026-01-30 停牌 → 02-06 复牌 | 113.48 | — | 01-29 晚公告拟收购凯德石英，2026 年首单"A 吃 A" |
| 2026-02-06 → 02-26 | 123.61 → 163.00 | +31.9% | 复牌补涨 + 02-25 单日 +11.4%（半导体材料行情扩散） |
| 2026-03 回撤 | → 139.22（03-31） | −14.6% | 高位震荡 |
| 2026-04 | → 179.71（04-30） | +29.1% | 04-08 靶材涨价 60–70% 报道、04-22 定增注册获批 |
| 2026-05-18 | 201.26 | 首次收于 200 上方 | 随后宽幅巨震（05-21 −10.6%、05-28 +10.7%） |
| 2026-06-09 → 07-01 | 193.57 → 394.33 | +103.7%（15 个交易日） | 06-09 +16.2%（SK 海力士 +15% 存储链共振）、06-11 +20.0%、06-23 定增股上市（大基金 181.01 元）、06-29 日成交超 100 亿；07-01 收盘历史高点 |
| 2026-07-02 → 07-20 | 394.33 → 199.00 | −49.5%（12 个交易日） | 07-02 −13.2% 崩塌开始；07-15 中报预增（+90–122%）当日 −9.4% 见光死；07-16 −14.9%；融资盘去杠杆 |
| 2026-07-21 | 236.76 | 单日 +19.0% | 超跌大反弹 |
| 2026-08-05 → 08-18 | 185.01 → 278.28 | +50.4% | 二次冲高（08-05 +11.2%），08-24 中报披露前抢跑 |
| 2026-09-01 → 10-14 | 228.82 → 190.21 | −16.9% | 扣非成色被消化；09-30 ESC 下线仅短暂提振；10-14 −4.6%，当晚公告筹划 H 股上市 |
| 一年累计 | 105.90 → 190.21 | +79.6% | 高点回撤 −51.8% |
微观结构启示：这轮 81.56→394.33→190.21 的完整泡沫周期只用了 7 个月，两段主升（1 月、6 月）均由"外部催化（涨价/存储链）+ 小自由流通盘 + 指数资金"共振驱动，两段崩塌（3 月、7 月）均由"表观业绩兑现日"触发。对江丰的交易必须避开业绩披露日附近的高仓位，且 181.01 元的大基金成本与 199 元的 7 月平台是下方两个心理锚。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 靶材收入（亿） | 34.3 (+20%) | 40.0 (+17%) | 46.0 (+15%) | H1 +26.1% 基础上考虑 H2 涨价传导；黄湖/韩国产能 2027–28 释放 |
| 零部件收入（亿，含凯德并表） | 15.2 (+40%) | 21.0 (+38%) | 28.0 (+33%) | H1 +40.6% 延续；凯德 Q3 起并表年化 3–4 亿；ESC 2028 年小批量 |
| 其他业务（亿） | 12.5 | 13.0 | 14.0 | 平板显示靶材等稳态 |
| 营业收入（亿） | 62.0 (+34.7%) | 74.0 (+19.4%) | 88.0 (+18.9%) | |
| 整体毛利率 | 30.0% | 30.5% | 31.0% | 靶材 34%+ 稳定、零部件爬坡改善、对冲金属成本 |
| 费用率（销售+管理+研发+财务） | 16.5% | 16.0% | 15.5% | 研发维持 5.5–6%、财务费用随 H 股/定增资金到位回落 |
| 减值（资产+信用，亿） | 2.3 | 2.0 | 2.2 | 随存货规模线性 |
| 扣非归母（亿） | 4.70 (+30.6%) | 6.50 (+38.3%) | 8.50 (+30.8%) | |
| 非经常性损益（亿） | 3.5 | 0.6 | 0.8 | 2026 含 H1 已落袋 3.34 亿；2027 起回落常态 |
| 归母净利（亿） | 8.20 (+64.0%) | 7.10 (−13.4%) | 9.30 (+31.0%) | 2027 表观负增长=基数效应 |
| EPS（元，2.7597 亿股） | 2.97 | 2.57 | 3.37 | |
| 现价 190.21 对应 PE（归母/扣非） | 64x / 112x | 74x / 81x | 56x / 62x | 自算 |
与一致预期对照：中报后卖方对 2026 归母预期多在 8–9.5 亿区间（归母口径），本报告 8.2 亿处于区间中低段——分歧在扣非：本报告 4.7 亿隐含 H2 扣非 2.64 亿（同比 +32%），若减值再度集中确认则有下修风险。本预测偏保守的三个理由：Q2 扣非环比 −35% 的成色、金属涨价传导时滞、零部件盈亏平衡晚于市场预期。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 靶材涨价退坡、金属成本挤压毛利率；零部件亏损扩大；ESC 验证受挫 | 7.2 | 5.8 | 6.8 | 70–88 | 20% |
| 基准 | 如 7.1 表 | 8.2 | 7.1 | 9.3 | 120–150 | 55% |
| 乐观 | ESC 2027 年即批量供货；特殊小金属靶材再涨价；H 股高价发行；韩厂提前投产 | 9.0 | 8.6 | 12.0 | 175–215 | 25% |
| 公司 | 代码 | 总市值(亿) | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 江丰电子 | 300666.SZ | 524.9 | 66.7（归母）/ 134.6（扣非，自算） | 7.2（自算） | 10.0 | 靶材全球第一（量）+ 零部件平台 |
| 富创精密 | 688409.SH | 452.0 | 399.0 | 9.9 | 10.9 | 半导体零部件龙头 |
| 有研新材 | 600206.SH | 336.2 | 118.9 | 8.6 | 3.0 | 稀土+靶材+红外多元平台 |
| 新莱应材 | 300260.SZ | 193.7 | 116.1 | 9.9 | 6.2 | 真空/气体管路零部件 |
| 正帆科技 | 688596.SH | 162.0 | 亏损 | 4.7 | 3.2 | 气体系统+工艺介质 |
| 隆华科技 | 300263.SZ | 87.8 | 43.9 | 2.8 | 2.6 | 四丰电子（钼靶，HBM TSV） |
| 欧莱新材 | 688530.SH | 76.8 | 211.2 | 9.0 | 9.2 | 溅射靶材（2023 上市） |
| 阿石创 | 300706.SZ | 62.1 | 550.0 | 8.6 | 4.0 | 面板/中小尺寸靶材 |
两个观察：其一，板块整体处于 PE 44–550 倍的泡沫带，江丰表观 66.7 倍"看似温和"纯属归母口径被一次性收益压低——换扣非口径（134.6 倍）立即回到板块中位偏上；其二，相对定价的"锚漂移"明显：富创以约 2.7 倍于江丰零部件分部的收入（TTM 约 41.5 亿 vs 江丰零部件 2026E 15.2 亿）撑起 452 亿市值，本质是市场给"纯零部件稀缺标的"的待遇，江丰零部件分部若单独参照富创 PS 10.9 倍约值 166 亿——这正是 SOTP 上限给 PS 7 倍（而非均值）的依据。
见 4.4 节第 (3) 表：SOTP 合计 242–378 亿元，对应 88–137 元/股；叠加 ESC 期权价值上界放宽至约 160 元。当前市值 525 亿元较 SOTP 上限溢价 39%。
三情景加权（20%/55%/25%）中枢 138 元/股（自算），与 SOTP 上限（137 元）交叉验证。DCF 略：一次性收益占 2026 归母 43%、资本开支/融资节奏不可预测，贴现口径失真，本报告以 SOTP + 情景加权为准。公允区间综合结论：88–160 元，加权中枢 138 元；现价 190.21 元高于中枢 +38%，高于区间上限 +19%。